導讀：
萬能保險和其他保險資金一樣，都是合法的資金渠道。

以杠桿控制為核心，重新梳理和完善相關監(jiān)管措施，重點禁止高風險、高杠桿投資，引導保險資本成為市場健康發(fā)展的力量。

以寬舉牌、限收購、禁敵收購、杠桿收購為原則，對保險資本集中投資行為進行寬嚴相濟的監(jiān)管。

加強對操縱市場和內幕交易的監(jiān)督，規(guī)范保險投資行為。操縱市場和內幕交易的資金是真正的妖精。監(jiān)管不得軟弱。發(fā)現(xiàn)違法行為應及時處罰，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，倡導長期投資和價值投資，通過自律組織建立保險市場上資金的正面形象。

近兩三年來，前海人壽、恒大人壽等民營中小型民營企業(yè)保險公司上市公司頻繁上市，引起了市場的極大關注，也引起了極大的爭議，特別是一些保險資本攻擊上市公司，公眾擔心野蠻人因此破壞行業(yè)，股市資本優(yōu)勢，一對壞孩子，讓投資者憤怒和無助。保險資本上市、投資和收購上市公司涉及一系列重大問題，需要理性思考。

萬能險投資股市 前提是守法

近年來，中國保險市場出現(xiàn)了一批由民營資產控制的中小型保險公司，實行差異化經(jīng)營，大力銷售投資功能保單。傳統(tǒng)上保單產生投資需求，保守投資壽險不同的商業(yè)模式，新的保險資本是一種投資驅動債務模式，即在有了投資計劃后，出售相應的保單以獲得資金，主要依靠全民保險的中短期產品，投資更依賴股市。

這種模式的出現(xiàn)有著深刻的經(jīng)濟背景。傳統(tǒng)的保障是主要的壽險產品，根據(jù)長期平衡利率設定條款，雖然注重安全功能，但在通貨膨脹預期下，人們意識到這些產品的賬面安全功能與實際安全功能有很大差距，傳統(tǒng)壽險因此，增長緩慢，萬能保險等中短期產品的利率設定靈活，滿足了居民抵御通貨膨脹、保值增值的需要。市場上一些萬能保險的保障功能可以忽略不計，接近純理財產品，卻很受歡迎。萬能保險保底收入多為2.5%，實際收益率為4%~6%，且存在剛性兌現(xiàn)，在利率低迷的情況下，自然成為存款搬家的重要目的地。2015年，幾家萬能保險業(yè)務比例較高的中小保險公司保費增長了100%~400%，而幾家大型老保險公司除平安人壽外只增長了一位數(shù)，有的甚至季度負增長。新保險企業(yè)的經(jīng)營模式引起了保險不姓保險的批評，但全球保險業(yè)并沒有明確的投資業(yè)務在保險公司中的比例。

有人認為，保險公司銷售萬能保險，然后用客戶投保的錢買入股票，并以自己的名義記錄，是盜竊。這是由于解資產負債表恒等式造成的。無論最終用于購買什么樣的資產，企業(yè)都會增加負債，而不是所有者的權益。如果以保單收入購買股票是盜竊，那么經(jīng)濟活動中的所有債務都是盜竊。財富列表可能是誤解的原因之一。一些財富列表將保險公司投資上市公司的所有股份價值統(tǒng)計為保險公司大股東的個人財富，虛假增加了個人財富。

總之，萬能保險和其他保險資金一樣，是合法的資金渠道，但前提是其銷售流程合法，保險公司在運營中遵守監(jiān)管要求。根據(jù)中國保監(jiān)會的規(guī)定，萬能保險賬戶80%的資金可以投資于股市，所以萬能保險投資股市本身沒有問題，前提是遵守相關法律法規(guī)。

舉牌、收購和敵意收購

舉牌是指購買公司5%以上股份的行為。在監(jiān)管中，標志是收購上市公司信息披露的一個環(huán)節(jié)，但標志不能等同于收購。

目前，保險資本已成為a股最重要的機構投資者之一。根據(jù)中國保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2015年，保險基金在股票和基金上投資1.7萬億元，因此巨額資金必然會產生一定的集中投資要求。老保險資本和其他機構不愿意集中投資。標志線的約束是原因之一，因為一旦標志被標志，股票的出售將受到限制，投資計劃的暴露也增加了買賣的影響成本。據(jù)統(tǒng)計，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險公司上市31家，購買市值1199億元的股票，主要是新的保險資本。

在一定程度上，新險資頻繁舉牌是基于當前內外環(huán)境和監(jiān)管框架的選擇。持股20%或持股5%加董事會席位可采用權益法記錄，上市公司利潤可按持股比例進入保險公司利潤表，比只追求股息更有利。假設上市公司利潤100億元，股息比例為50%，市盈率為10倍，保險持股1%。如果按成本法記錄，股息回報率為5%，這也要求股價不下跌；如果按權益法記錄，投資收益可以達到10%，無需考慮股價波動。更重要的是，在以風險監(jiān)管為導向的保險償二代規(guī)則下，不同股票的風險權重不同，主板為0.31，中小板為0.41，創(chuàng)業(yè)板為0.48.控制權長期股權投資風險權重僅為0.15。保險資本集中投資藍籌股，頻繁舉牌藍籌股，是看中低資本消費、高賬面回報、不受股價影響的三大優(yōu)勢。保險資本符合監(jiān)管行為，客觀上使其發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)者的作用，實現(xiàn)與市場的雙贏局面。

舉牌不等于收購，把舉牌當成收購炒作是不合理的。那么，如何看待上市公司的保險資金收購或戰(zhàn)略投資呢？從世界各國來看，保險投資股市的主流方式是金融投資，但收購上市公司并不是禁區(qū)。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋是典型的集中投資偏好。根據(jù)2015年通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國銀行、可口可樂、IBM、美國合眾銀行持股比例分別為15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%和5.8%。對于較小的公司，巴菲特經(jīng)常收購其大部分甚至全部股份，而收購對象通常不主導公司治理，只幫助公司從人才引進等方面改善治理和管理。

敵意收購在成熟的資本市場中很常見，控制市場的存在無疑促進了公司治理的改善。在敵意收購中，收購者與公司管理層競爭激烈，最終需要監(jiān)管協(xié)調。監(jiān)管的目標是確定哪些敵意收購對股東和市場有益，哪些是有害的敵意收購，這不僅可以控制市場的價值，而且可以避免那些可能采取短期行為的敵意收購者損害公司的長期價值。在美國，這項任務主要由地方法院通過司法訴訟程序完成。美國對敵意收購的監(jiān)管形成了優(yōu)尼科規(guī)則。在英國，敵意收購中的利益沖突主要由自律協(xié)會協(xié)調。中國法律對敵意收購的基本態(tài)度體現(xiàn)在《上市公司收購管理辦法》中。其原則是既要保護股東利益，又要允許控制市場的存在，這與成熟市場沒有什么不同。然而，面對新形勢和新問題的挑戰(zhàn)，現(xiàn)有的監(jiān)管似乎無能為力。

杠桿收購和敵意收購通常是硬幣的兩面。20世紀80年代，垃圾債券在美國很受歡迎?？偟膩碚f，其負面影響大于正面影響。杠桿收購是一種高風險行為，它會刺激收購者的短期行為，破壞公司的長期價值。目前，中國法律法規(guī)限制銀行貸款的收購和合并，但在具體操作中難以消除。使用新的金融工具進行杠桿收購可能會有更高的杠桿率和更大的風險。更重要的是，在非標準的a股市場，高風險買家有更強的動機通過市場操縱和內幕交易將風險轉移給市場上的其他投資者。一旦杠桿收購成為一種趨勢，它將成為系統(tǒng)性風險的來源。因此，杠桿收購不能放手，必須限制杠桿的使用。

寶能敵意收購萬科案，輿論混戰(zhàn)不休。寶萬之爭交織著三個問題:如何看待敵意收購，如何看待杠桿收購，如何看待用杠桿看待保險資金的敵意收購。只有把這些問題搞清楚，才不會停留在資本說話還是感情重要、市場還是干預等空洞的概念爭論上。

監(jiān)管建議的幾點

保險資本來自保險市場，必須符合保險業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風險之間取得平衡；資本活躍于股市，應促進股市的健康發(fā)展，而不是成為破壞者和掠奪者。以杠桿控制為核心，重新梳理和完善相關監(jiān)管措施，禁止高風險、高杠桿投資，引導保險資本成為市場健康發(fā)展的力量。

第一，要以控杠桿為核心，防范系統(tǒng)性風險。

從保險公司控制人的角度來看，在保險公司投資股市或收購上市公司的幫助下，你可以通過多種杠桿放大你的力量乘數(shù)?？刂迫丝刂票ｋU公司，讓保險公司充當大股東一致行動人，實現(xiàn)杠桿的第一步。第二步，保險公司通過銷售保單形成多倍于資本或凈資產的負債，并將負債投資于股市。第三步是通過股票質押或發(fā)行配套結構性產品來擴大投資能力。通過這三種杠桿，初始投資可以放大多倍甚至十倍以上。

控制杠桿作為監(jiān)管的核心原因如下：首先，杠桿是系統(tǒng)性風險的來源。杠桿率的高度絕對不是市場實體的個人自由，許可金融機構的行為具有很強的外部性，其杠桿率必須受到限制。2015年股災是深刻的教訓。第二，保險公司姓公，是獨立法人，而不是大股東的私有財產。明確禁止在股票投資或收購行動中充當大股東一致行動人。第三，保險公司在投資過程中不能通過質押或其他方式增加杠桿，這是保險資金使用穩(wěn)定原則的內在要求。

保險公司銷售萬能保險和投資股票都受到監(jiān)管指標的限制。例如，中短期產品的保費不得超過保險公司投資資本或凈資產的兩倍，保險公司在股市中使用的資金不得超過30%，為萬能保險設立的投資賬戶不得超過80%，這些監(jiān)管指標客觀上限制了杠桿作用。隨著市場的變化和行業(yè)的發(fā)展，監(jiān)管機構可以動態(tài)地調整和優(yōu)化這些指標，以將杠桿控制在適當?shù)乃健?/p>

二是以寬舉牌、限收購、禁敵收購、杠桿收購為原則，對保險資本集中投資行為進行寬嚴相濟的監(jiān)管。

目前，人陷入了舉牌=收購=敵意收購=破壞工業(yè)的單線思維。正如前面提到的，目前的標志潮有客觀合理的背景，不應該因為噪音而被棍子殺死。

金融投資為主，戰(zhàn)略投資為輔是保險投資股市的普遍原則。在各種機構中，只有公共基金是合同方式明確排除了戰(zhàn)略投資，這是由其資本特征決定的，保險資本來源的期限更長、更穩(wěn)定，因此應允許適當?shù)膽?zhàn)略投資。雖然參與公司治理不是保險資金的強項，但其從事戰(zhàn)略投資和收購的權利不應被剝奪，也不應因個別不成功案例（如上海嘉華）而否認保險公司的收購。通過設定監(jiān)管指標，可以實施戰(zhàn)略投資為輔的原則。

保險公司不是普通投資者。使用多重復雜的杠桿或代表大股東參與甚至領導敵意收購是不合適的。盡快形成符合國情的敵意收購和杠桿收購監(jiān)管體系，禁止保險機構參與應成為內容之一。

三、加強對操縱市場和內幕交易的監(jiān)管，規(guī)范保險投資行為。

自今年下半年以來，一些保險資本經(jīng)常在市場上炒股，甚至利用資本優(yōu)勢，這違反了價值投資的概念和職業(yè)道德，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場和內幕交易的資金是真正的妖精。監(jiān)管部門不得手軟。發(fā)現(xiàn)違法行為應及時處罰，充分發(fā)揮行業(yè)自律作用，倡導長期投資和價值投資，通過自律組織在市場上樹立保險資金的積極形象。

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