導(dǎo)讀：
萬(wàn)能保險(xiǎn)和其他保險(xiǎn)資金一樣，都是合法的資金渠道。

以杠桿控制為核心，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，重點(diǎn)禁止高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資，引導(dǎo)保險(xiǎn)資本成為市場(chǎng)健康發(fā)展的力量。

以寬舉牌、限收購(gòu)、禁敵收購(gòu)、杠桿收購(gòu)為原則，對(duì)保險(xiǎn)資本集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。

加強(qiáng)對(duì)操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的監(jiān)督，規(guī)范保險(xiǎn)投資行為。操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的資金是真正的妖精。監(jiān)管不得軟弱。發(fā)現(xiàn)違法行為應(yīng)及時(shí)處罰，充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，通過(guò)自律組織建立保險(xiǎn)市場(chǎng)上資金的正面形象。

近兩三年來(lái)，前海人壽、恒大人壽等民營(yíng)中小型民營(yíng)企業(yè)保險(xiǎn)公司上市公司頻繁上市，引起了市場(chǎng)的極大關(guān)注，也引起了極大的爭(zhēng)議，特別是一些保險(xiǎn)資本攻擊上市公司，公眾擔(dān)心野蠻人因此破壞行業(yè)，股市資本優(yōu)勢(shì)，一對(duì)壞孩子，讓投資者憤怒和無(wú)助。保險(xiǎn)資本上市、投資和收購(gòu)上市公司涉及一系列重大問題，需要理性思考。

萬(wàn)能險(xiǎn)投資股市 前提是守法

近年來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一批由民營(yíng)資產(chǎn)控制的中小型保險(xiǎn)公司，實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)，大力銷售投資功能保單。傳統(tǒng)上保單產(chǎn)生投資需求，保守投資壽險(xiǎn)不同的商業(yè)模式，新的保險(xiǎn)資本是一種投資驅(qū)動(dòng)債務(wù)模式，即在有了投資計(jì)劃后，出售相應(yīng)的保單以獲得資金，主要依靠全民保險(xiǎn)的中短期產(chǎn)品，投資更依賴股市。

這種模式的出現(xiàn)有著深刻的經(jīng)濟(jì)背景。傳統(tǒng)的保障是主要的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，根據(jù)長(zhǎng)期平衡利率設(shè)定條款，雖然注重安全功能，但在通貨膨脹預(yù)期下，人們意識(shí)到這些產(chǎn)品的賬面安全功能與實(shí)際安全功能有很大差距，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)因此，增長(zhǎng)緩慢，萬(wàn)能保險(xiǎn)等中短期產(chǎn)品的利率設(shè)定靈活，滿足了居民抵御通貨膨脹、保值增值的需要。市場(chǎng)上一些萬(wàn)能保險(xiǎn)的保障功能可以忽略不計(jì)，接近純理財(cái)產(chǎn)品，卻很受歡迎。萬(wàn)能保險(xiǎn)保底收入多為2.5%，實(shí)際收益率為4%~6%，且存在剛性兌現(xiàn)，在利率低迷的情況下，自然成為存款搬家的重要目的地。2015年，幾家萬(wàn)能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)比例較高的中小保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)了100%~400%，而幾家大型老保險(xiǎn)公司除平安人壽外只增長(zhǎng)了一位數(shù)，有的甚至季度負(fù)增長(zhǎng)。新保險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式引起了保險(xiǎn)不姓保險(xiǎn)的批評(píng)，但全球保險(xiǎn)業(yè)并沒有明確的投資業(yè)務(wù)在保險(xiǎn)公司中的比例。

有人認(rèn)為，保險(xiǎn)公司銷售萬(wàn)能保險(xiǎn)，然后用客戶投保的錢買入股票，并以自己的名義記錄，是盜竊。這是由于解資產(chǎn)負(fù)債表恒等式造成的。無(wú)論最終用于購(gòu)買什么樣的資產(chǎn)，企業(yè)都會(huì)增加負(fù)債，而不是所有者的權(quán)益。如果以保單收入購(gòu)買股票是盜竊，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的所有債務(wù)都是盜竊。財(cái)富列表可能是誤解的原因之一。一些財(cái)富列表將保險(xiǎn)公司投資上市公司的所有股份價(jià)值統(tǒng)計(jì)為保險(xiǎn)公司大股東的個(gè)人財(cái)富，虛假增加了個(gè)人財(cái)富。

總之，萬(wàn)能保險(xiǎn)和其他保險(xiǎn)資金一樣，是合法的資金渠道，但前提是其銷售流程合法，保險(xiǎn)公司在運(yùn)營(yíng)中遵守監(jiān)管要求。根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，萬(wàn)能保險(xiǎn)賬戶80%的資金可以投資于股市，所以萬(wàn)能保險(xiǎn)投資股市本身沒有問題，前提是遵守相關(guān)法律法規(guī)。

舉牌、收購(gòu)和敵意收購(gòu)

舉牌是指購(gòu)買公司5%以上股份的行為。在監(jiān)管中，標(biāo)志是收購(gòu)上市公司信息披露的一個(gè)環(huán)節(jié)，但標(biāo)志不能等同于收購(gòu)。

目前，保險(xiǎn)資本已成為a股最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2015年，保險(xiǎn)基金在股票和基金上投資1.7萬(wàn)億元，因此巨額資金必然會(huì)產(chǎn)生一定的集中投資要求。老保險(xiǎn)資本和其他機(jī)構(gòu)不愿意集中投資。標(biāo)志線的約束是原因之一，因?yàn)橐坏?biāo)志被標(biāo)志，股票的出售將受到限制，投資計(jì)劃的暴露也增加了買賣的影響成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險(xiǎn)公司上市31家，購(gòu)買市值1199億元的股票，主要是新的保險(xiǎn)資本。

在一定程度上，新險(xiǎn)資頻繁舉牌是基于當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境和監(jiān)管框架的選擇。持股20%或持股5%加董事會(huì)席位可采用權(quán)益法記錄，上市公司利潤(rùn)可按持股比例進(jìn)入保險(xiǎn)公司利潤(rùn)表，比只追求股息更有利。假設(shè)上市公司利潤(rùn)100億元，股息比例為50%，市盈率為10倍，保險(xiǎn)持股1%。如果按成本法記錄，股息回報(bào)率為5%，這也要求股價(jià)不下跌；如果按權(quán)益法記錄，投資收益可以達(dá)到10%，無(wú)需考慮股價(jià)波動(dòng)。更重要的是，在以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為導(dǎo)向的保險(xiǎn)償二代規(guī)則下，不同股票的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不同，主板為0.31，中小板為0.41，創(chuàng)業(yè)板為0.48.控制權(quán)長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為0.15。保險(xiǎn)資本集中投資藍(lán)籌股，頻繁舉牌藍(lán)籌股，是看中低資本消費(fèi)、高賬面回報(bào)、不受股價(jià)影響的三大優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)資本符合監(jiān)管行為，客觀上使其發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的作用，實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)的雙贏局面。

舉牌不等于收購(gòu)，把舉牌當(dāng)成收購(gòu)炒作是不合理的。那么，如何看待上市公司的保險(xiǎn)資金收購(gòu)或戰(zhàn)略投資呢？從世界各國(guó)來(lái)看，保險(xiǎn)投資股市的主流方式是金融投資，但收購(gòu)上市公司并不是禁區(qū)。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋是典型的集中投資偏好。根據(jù)2015年通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國(guó)銀行、可口可樂、IBM、美國(guó)合眾銀行持股比例分別為15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%和5.8%。對(duì)于較小的公司，巴菲特經(jīng)常收購(gòu)其大部分甚至全部股份，而收購(gòu)對(duì)象通常不主導(dǎo)公司治理，只幫助公司從人才引進(jìn)等方面改善治理和管理。

敵意收購(gòu)在成熟的資本市場(chǎng)中很常見，控制市場(chǎng)的存在無(wú)疑促進(jìn)了公司治理的改善。在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)者與公司管理層競(jìng)爭(zhēng)激烈，最終需要監(jiān)管協(xié)調(diào)。監(jiān)管的目標(biāo)是確定哪些敵意收購(gòu)對(duì)股東和市場(chǎng)有益，哪些是有害的敵意收購(gòu)，這不僅可以控制市場(chǎng)的價(jià)值，而且可以避免那些可能采取短期行為的敵意收購(gòu)者損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值。在美國(guó)，這項(xiàng)任務(wù)主要由地方法院通過(guò)司法訴訟程序完成。美國(guó)對(duì)敵意收購(gòu)的監(jiān)管形成了優(yōu)尼科規(guī)則。在英國(guó)，敵意收購(gòu)中的利益沖突主要由自律協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)。中國(guó)法律對(duì)敵意收購(gòu)的基本態(tài)度體現(xiàn)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中。其原則是既要保護(hù)股東利益，又要允許控制市場(chǎng)的存在，這與成熟市場(chǎng)沒有什么不同。然而，面對(duì)新形勢(shì)和新問題的挑戰(zhàn)，現(xiàn)有的監(jiān)管似乎無(wú)能為力。

杠桿收購(gòu)和敵意收購(gòu)?fù)ǔＪ怯矌诺膬擅妗?0世紀(jì)80年代，垃圾債券在美國(guó)很受歡迎?？偟膩?lái)說(shuō)，其負(fù)面影響大于正面影響。杠桿收購(gòu)是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為，它會(huì)刺激收購(gòu)者的短期行為，破壞公司的長(zhǎng)期價(jià)值。目前，中國(guó)法律法規(guī)限制銀行貸款的收購(gòu)和合并，但在具體操作中難以消除。使用新的金融工具進(jìn)行杠桿收購(gòu)可能會(huì)有更高的杠桿率和更大的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，在非標(biāo)準(zhǔn)的a股市場(chǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)買家有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上的其他投資者。一旦杠桿收購(gòu)成為一種趨勢(shì)，它將成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。因此，杠桿收購(gòu)不能放手，必須限制杠桿的使用。

寶能敵意收購(gòu)萬(wàn)科案，輿論混戰(zhàn)不休。寶萬(wàn)之爭(zhēng)交織著三個(gè)問題:如何看待敵意收購(gòu)，如何看待杠桿收購(gòu)，如何看待用杠桿看待保險(xiǎn)資金的敵意收購(gòu)。只有把這些問題搞清楚，才不會(huì)停留在資本說(shuō)話還是感情重要、市場(chǎng)還是干預(yù)等空洞的概念爭(zhēng)論上。

監(jiān)管建議的幾點(diǎn)

保險(xiǎn)資本來(lái)自保險(xiǎn)市場(chǎng)，必須符合保險(xiǎn)業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡；資本活躍于股市，應(yīng)促進(jìn)股市的健康發(fā)展，而不是成為破壞者和掠奪者。以杠桿控制為核心，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，禁止高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資，引導(dǎo)保險(xiǎn)資本成為市場(chǎng)健康發(fā)展的力量。

第一，要以控杠桿為核心，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從保險(xiǎn)公司控制人的角度來(lái)看，在保險(xiǎn)公司投資股市或收購(gòu)上市公司的幫助下，你可以通過(guò)多種杠桿放大你的力量乘數(shù)?？刂迫丝刂票ｋU(xiǎn)公司，讓保險(xiǎn)公司充當(dāng)大股東一致行動(dòng)人，實(shí)現(xiàn)杠桿的第一步。第二步，保險(xiǎn)公司通過(guò)銷售保單形成多倍于資本或凈資產(chǎn)的負(fù)債，并將負(fù)債投資于股市。第三步是通過(guò)股票質(zhì)押或發(fā)行配套結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品來(lái)擴(kuò)大投資能力。通過(guò)這三種杠桿，初始投資可以放大多倍甚至十倍以上。

控制杠桿作為監(jiān)管的核心原因如下：首先，杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。杠桿率的高度絕對(duì)不是市場(chǎng)實(shí)體的個(gè)人自由，許可金融機(jī)構(gòu)的行為具有很強(qiáng)的外部性，其杠桿率必須受到限制。2015年股災(zāi)是深刻的教訓(xùn)。第二，保險(xiǎn)公司姓公，是獨(dú)立法人，而不是大股東的私有財(cái)產(chǎn)。明確禁止在股票投資或收購(gòu)行動(dòng)中充當(dāng)大股東一致行動(dòng)人。第三，保險(xiǎn)公司在投資過(guò)程中不能通過(guò)質(zhì)押或其他方式增加杠桿，這是保險(xiǎn)資金使用穩(wěn)定原則的內(nèi)在要求。

保險(xiǎn)公司銷售萬(wàn)能保險(xiǎn)和投資股票都受到監(jiān)管指標(biāo)的限制。例如，中短期產(chǎn)品的保費(fèi)不得超過(guò)保險(xiǎn)公司投資資本或凈資產(chǎn)的兩倍，保險(xiǎn)公司在股市中使用的資金不得超過(guò)30%，為萬(wàn)能保險(xiǎn)設(shè)立的投資賬戶不得超過(guò)80%，這些監(jiān)管指標(biāo)客觀上限制了杠桿作用。隨著市場(chǎng)的變化和行業(yè)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以動(dòng)態(tài)地調(diào)整和優(yōu)化這些指標(biāo)，以將杠桿控制在適當(dāng)?shù)乃健?/p>

二是以寬舉牌、限收購(gòu)、禁敵收購(gòu)、杠桿收購(gòu)為原則，對(duì)保險(xiǎn)資本集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。

目前，人陷入了舉牌=收購(gòu)=敵意收購(gòu)=破壞工業(yè)的單線思維。正如前面提到的，目前的標(biāo)志潮有客觀合理的背景，不應(yīng)該因?yàn)樵胍舳还髯託⑺馈?/p>

金融投資為主，戰(zhàn)略投資為輔是保險(xiǎn)投資股市的普遍原則。在各種機(jī)構(gòu)中，只有公共基金是合同方式明確排除了戰(zhàn)略投資，這是由其資本特征決定的，保險(xiǎn)資本來(lái)源的期限更長(zhǎng)、更穩(wěn)定，因此應(yīng)允許適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資。雖然參與公司治理不是保險(xiǎn)資金的強(qiáng)項(xiàng)，但其從事戰(zhàn)略投資和收購(gòu)的權(quán)利不應(yīng)被剝奪，也不應(yīng)因個(gè)別不成功案例（如上海嘉華）而否認(rèn)保險(xiǎn)公司的收購(gòu)。通過(guò)設(shè)定監(jiān)管指標(biāo)，可以實(shí)施戰(zhàn)略投資為輔的原則。

保險(xiǎn)公司不是普通投資者。使用多重復(fù)雜的杠桿或代表大股東參與甚至領(lǐng)導(dǎo)敵意收購(gòu)是不合適的。盡快形成符合國(guó)情的敵意收購(gòu)和杠桿收購(gòu)監(jiān)管體系，禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與應(yīng)成為內(nèi)容之一。

三、加強(qiáng)對(duì)操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范保險(xiǎn)投資行為。

自今年下半年以來(lái)，一些保險(xiǎn)資本經(jīng)常在市場(chǎng)上炒股，甚至利用資本優(yōu)勢(shì)，這違反了價(jià)值投資的概念和職業(yè)道德，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的資金是真正的妖精。監(jiān)管部門不得手軟。發(fā)現(xiàn)違法行為應(yīng)及時(shí)處罰，充分發(fā)揮行業(yè)自律作用，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，通過(guò)自律組織在市場(chǎng)上樹立保險(xiǎn)資金的積極形象。

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