導(dǎo)讀：
二級市場險資如火如荼，清華國家金融研究院院長吳曉靈領(lǐng)導(dǎo)的中國財富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問、聯(lián)合研究小組近日發(fā)布了《規(guī)范杠桿收購》 研究報告促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。以寶之爭為例，本報告詳細闡述了杠桿收購中的公司治理、收購行為和收購資金的組織方式，特別是杠桿收購過程中的資金組織。以寶之爭為例，本報告詳細闡述了杠桿收購中的公司治理、收購行為和收購資金的組織方式，特別是杠桿收購過程中的資金組織。

報告指出，在保險資本的杠桿收購中，萬能險資產(chǎn)管理計劃往往被視為大股東的資本平臺，成為一致行動者，存在損害客戶利益的風(fēng)險。此外，杠桿基金相互嵌入，可能存在風(fēng)險傳遞。

在現(xiàn)行法律法規(guī)下，寶能在萬科杠桿收購中的資本組織模式并非違法。但這種組織模式確實存在很大的風(fēng)險，需要通過監(jiān)管來彌補監(jiān)管漏洞。吳曉玲說，該報告對此表示保險對資金、銀行資金、并購債券、資產(chǎn)管理計劃四個方面的監(jiān)管提出了相應(yīng)的政策建議。

利用杠桿基金極致

在報告的新聞發(fā)布會上，吳曉玲在主題演講中指出，雖然寶之爭熱點頻繁，形勢復(fù)雜，但雙方的矛盾和糾紛圍繞公司治理、收購行為和收購資金的組織模式三個領(lǐng)域展開。其中，收購資金的組織模式已成為整個事件的核心和市場關(guān)注的焦點。

根據(jù)公開信息，寶能部門花費430億元收購萬科約25%的股份，成為最大股東。為了籌集如此巨大的資金，寶能部門幾乎在杠桿基金的組織中使用了極端。

報告指出，430億元資金包括自有資金62億元、保險資金105億元、證券公司資金78億元、銀行理財資金185億元。寶能部采用保險賬戶、證券公司資產(chǎn)管理計劃、有限合伙基金、嵌套結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃等多種工具參與收購。值得注意的是，在上述融資工具中，每層結(jié)構(gòu)的杠桿率不超過1:2，但通過嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等金融杠桿工具，杠桿率最終達到約4.2倍。

具體來說，在前海人壽萬能保險基金的幫助下，寶能引進了105億元的保險基金，成為寶能收購萬科股份的先鋒部隊。寶能還與中信證券、銀河證券等證券公司合作，自有資金39億元，外部資金78億元，共127億元。

與此同時，寶能投資67億元作為劣勢，浙商銀行投資132.9億元作為優(yōu)先事項，通過華福證券和浙商寶能資本建立了200億元的有限合伙基金。其中，浙商132.9億元全部用于收購前海人壽，與萬科無關(guān)。

此后，聚盛華以資金為劣后級，利用廣發(fā)、平安、民生、上海浦東發(fā)展等銀行的財務(wù)管理約155億元作為優(yōu)先事項，通過資產(chǎn)管理計劃繼續(xù)購買萬科股票。寶能部還通過深圳深圳物流集團和前海人壽發(fā)行了私募股權(quán)債券和10年期債券，聚盛華還將萬科股票質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)和中國銀河證券。

在杠桿基金的極端應(yīng)用下，以寶能為代表的保險基金多次撬動大量上市公司的股權(quán)收購。以保險資本的另一只鱷魚——安邦為例。11月24日晚，根據(jù)中國建筑公司發(fā)布的股東權(quán)益變示，截至2016年11月24日，安邦資產(chǎn)通過安邦資產(chǎn)-共贏3號集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有約30億股中國建筑普通股，占中國建筑普通股總股本的10%。這也意味著安邦資產(chǎn)在短短5個交易日內(nèi)完成了對中國建筑的二次舉牌。根據(jù)簡單的股權(quán)變動報告，安邦的平均增持價格約為7.74元/股，累計消費約為232億元。同時，安邦資產(chǎn)計劃在未來12個月內(nèi)繼續(xù)增持中國建筑1億-35億股。

警惕潛在風(fēng)險

在現(xiàn)行法律法規(guī)下，寶能在萬科杠桿收購中的資本組織模式并非違法。但這種組織模式確實存在很大的風(fēng)險，需要通過監(jiān)管來彌補。吳曉玲說。

吳曉靈進一步指出，當(dāng)寶能獲得萬科a股5%時，繼續(xù)增持股票，未履行書面報告義務(wù)，是否違反證券法規(guī)定？其收購行為是無效的民事行為嗎？其次，寶能利用九個資產(chǎn)管理計劃作為杠桿資金，萬科提出了相應(yīng)的問題：這九個資產(chǎn)管理計劃是否屬于上市公司收購的一致行動者？是否違反資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)？九項資產(chǎn)管理計劃是否違反了上市公司信息披露的規(guī)定？將表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給聚盛華是否有法律依據(jù)等問題。此外，寶能之前與華潤有合作項目，這也讓萬科管理層質(zhì)疑寶能與華潤是否構(gòu)成協(xié)議。”

業(yè)內(nèi)人士認為，并購市場的資金來源越來越廣泛，組織形式也越來越多，但仍存在融資工具不足、杠桿收購融資工具風(fēng)險識別不足、金融中介服務(wù)能力有待提高、并購業(yè)務(wù)混亂頻繁等問題。正是由于這些問題，市場并購參與者在組織杠桿基金時存在許多問題。

該報告分析了以保險杠桿收購為代表的資本組織模式所包含的風(fēng)險。報告指出，在利用通用保險杠桿收購的過程中，通用保險被視為大股東的資本平臺。保險公司在法律規(guī)定的范圍內(nèi)購買上市公司的股票是合法的，但如果保險公司被大股東控制，參與上市公司的收購，保險公司將不再獨立，而是成為大股東的資本平臺。由于一致行動者的銷售限制和大股東的控制地位，保險公司很難保證通用保險基金的安全。

一般來說，保險是長期理財產(chǎn)品，保險公司也希望通過延長期限來攤銷高昂的銷售成本。然而，有時保險公司或其大股東可能會偽裝成短期金融產(chǎn)品，參與上市公司。由于上市資金有6個月的限售期，在萬能保險平均存續(xù)期12個月的情況下，可能會出現(xiàn)退保帶來的流動性問題。與會專家說。

報告稱，資產(chǎn)管理計劃已成為一致行動人，損害了客戶的利益。在一致行動人的操作下，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃在二級市場投資大量股票或用于收購時，可能會損害優(yōu)先委托人的利益。例如，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃合同通常規(guī)定，在計劃份額凈值低于一定金額的情況下強制平倉，或者由劣質(zhì)后級支付保證金，以保護優(yōu)先股持有人的利益。但由于對手一致行動人的地位，資產(chǎn)管理計劃出售股票將受到限制，資產(chǎn)管理計劃的風(fēng)險控制措施將在一定程度上失效。

報告還指出，由于國內(nèi)杠桿基金組織形式分散，經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)管理計劃、基金（子）公司資產(chǎn)管理計劃和信托公司信托計劃相互嵌入。當(dāng)這些基金與銀行金融基金相連時，可能會出現(xiàn)風(fēng)險傳遞或市場交叉承受。此外，渠道業(yè)務(wù)的存在直接導(dǎo)致杠桿收購中整體信用鏈的延伸，這將進一步擴大資本杠桿的倍數(shù)。這也是寶萬之爭中關(guān)注的焦點問題之一。

監(jiān)管應(yīng)加強

面對潛在的巨大風(fēng)險，必須加強對杠桿基金的監(jiān)管。全國社會保障基金理事會副主席王忠民在新聞發(fā)布會上表示，他應(yīng)該從準(zhǔn)入、價格和審批監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)樾袨楸O(jiān)督和負面行為。不管是誰做的，什么都做，不管杠桿率有多高，做了多少嵌套，背后的邏輯一定是誰負責(zé)杠桿，這個對稱一定要邏輯。同時，杠桿的使用不僅要透明，還要向投資者明確風(fēng)險。對于監(jiān)管機構(gòu)來說，一旦利用杠桿存在負面問題，就應(yīng)該檢查到底，以最大化負責(zé)人的成本，并對所有杠桿行為負最終責(zé)任?！?/p>

該報告還對保險基金、銀行基金、并購債券和資產(chǎn)管理計劃的監(jiān)管提出了相應(yīng)的建議。

在保險資金的使用方面，報告指出，要加強保險公司的獨立性，充分征求其他股東的意見，充分發(fā)揮董事會的作用，保護公司、股東和客戶的合法權(quán)益。同時，要加強對資金使用特別是重大股權(quán)投資的監(jiān)管，體現(xiàn)保險資金姓保的性質(zhì)，實現(xiàn)組合有底、集中、跨行業(yè)有限、跨境有界。此外，還應(yīng)加強對資產(chǎn)負債匹配的監(jiān)督和償付能力的管理，根據(jù)保險資金的不同債務(wù)屬性，積極探索資產(chǎn)負債管理政策的制定。

在銀行資金的使用方面，報告建議充分利用高度標(biāo)準(zhǔn)化的并購貸款，增加市場主體的自主權(quán)。同時，規(guī)范金融業(yè)務(wù)發(fā)展，同時考慮定制需求，嚴格遵守標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)底線，鼓勵商業(yè)銀行金融業(yè)務(wù)回歸客戶金融來源，區(qū)分金融資本銷售對象的風(fēng)險承受能力，加強投資者適用性管理，完善資產(chǎn)風(fēng)險分層和投資者風(fēng)險能力分層，完善信息披露機制，滲透基礎(chǔ)資產(chǎn)，加強持續(xù)管理，完善安全機制。此外，建立促進金融機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的積極激勵和市場約束機制，建立信貸、金融產(chǎn)品等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的二級市場。

報告建議加強并購債券的風(fēng)險管理和監(jiān)督。一方面，對于并購債券投資，機構(gòu)投資者應(yīng)消除隱形杠桿因素，檢查真實杠桿率。關(guān)注股息和股權(quán)退出機制，結(jié)合并購產(chǎn)生的有償資金計算和并購目標(biāo)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，結(jié)合并購后全口徑有償資金計算和合并口徑業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測。根據(jù)去除水分后的預(yù)測，補充償債保障計劃，根據(jù)情況補充風(fēng)險緩釋措施。另一方面，完善相關(guān)金融產(chǎn)品監(jiān)管，完善投資者適宜性制度，向合格投資者銷售產(chǎn)品，嚴格信息披露，實施滲透監(jiān)管，堅持適度杠桿，限制嵌套產(chǎn)品。

在資產(chǎn)管理計劃的應(yīng)用中，報告建議，除了新八條底線推動的有限合伙結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃外，還可以借鑒國外杠桿收購中的子公司/殼牌公司模式，在專門為并購設(shè)立的子公司或殼牌公司中有序配置不同層次的杠桿資金，使所有杠桿融資風(fēng)險都得到集中反映，為各方所知。在這種模式下，機構(gòu)投資者，包括銀行理財基金、保險基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等，可以通過持有子公司/殼公司債券直接參與杠桿收購，監(jiān)管機構(gòu)也可以通過監(jiān)控子公司/殼公司了解和掌握杠桿收購交易對整個市場的潛在影響。

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