導(dǎo)讀： 中國(guó)壽險(xiǎn)公司的損益表結(jié)構(gòu)紊亂，雜項(xiàng)太多，說明不足，不排除市場(chǎng)異常波動(dòng)的影響。因此，這些公司的基本趨勢(shì)難以評(píng)估，市場(chǎng)往往根據(jù)短期項(xiàng)目進(jìn)行判斷，股權(quán)資本成本較高。因此，這些公司的基本趨勢(shì)難以評(píng)估，市場(chǎng)往往根據(jù)短期項(xiàng)目進(jìn)行判斷，股權(quán)資本成本較高。

然而，麥格理最近的研究認(rèn)為，它們的基本商業(yè)模式比許多人想象的要穩(wěn)定得多！

“中國(guó)壽險(xiǎn)公司盈利能力強(qiáng)，穩(wěn)定，前景看好，繼續(xù)看好中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)?！?/p>

值得一提的是，麥格里的研究還指出，和平壽險(xiǎn)近十年來，凈資產(chǎn)收益率一直高于30%，近年來仍在上升。他們認(rèn)為這一點(diǎn)被市場(chǎng)忽視了。

調(diào)整后，凈資產(chǎn)收益率一直高于30%

國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)下的利潤(rùn)情況如何？最近，麥格里研究并比較了報(bào)告的利潤(rùn)數(shù)量和消除市場(chǎng)異常波動(dòng)后的利潤(rùn)數(shù)量。

國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)下的利潤(rùn)實(shí)際上顯示出穩(wěn)步增長(zhǎng)的局面……在過去的十年里，任何壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)都像過山車。然而，在調(diào)整了儲(chǔ)備金的變化和資本收益/損失后，基本利潤(rùn)的增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，自2009年以來達(dá)到了20%的復(fù)合年平均增長(zhǎng)率(CAGR)。

更值得注意的是凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率差異很大，5年平均值為16%。但調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率不僅更高，而且更一致，并逐漸上升。基本凈資產(chǎn)收益率的平均值為20%，包括長(zhǎng)期投資回報(bào)。此外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，隨著業(yè)務(wù)的成熟，基本凈資產(chǎn)收益率將繼續(xù)上升。麥格里認(rèn)為，這些公司目前有可觀的利潤(rùn)儲(chǔ)備，可以在未來釋放。

那么，調(diào)整后哪些公司利潤(rùn)好呢？

麥格里的研究指出，平安人壽保險(xiǎn)在過去十年中表現(xiàn)良好，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率高于30%，近年來仍在上升。我們認(rèn)為這一點(diǎn)被市場(chǎng)忽視了。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年8年，平安人壽稅前利潤(rùn)(報(bào)告數(shù))達(dá)到復(fù)合年均增長(zhǎng)率14%，相當(dāng)穩(wěn)定。根據(jù)麥格里研究的口徑調(diào)整，平安人壽稅前利潤(rùn)在過去8年中達(dá)到了復(fù)合年均增長(zhǎng)率的23%。

更值得注意的是凈資產(chǎn)收益率。過去九年，報(bào)告凈資產(chǎn)收益率平均為23%，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率平均為30%。近年來，經(jīng)過安全調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率逐漸上升。根據(jù)上述研究機(jī)構(gòu)的分析，原因可能包括杠桿率和業(yè)務(wù)質(zhì)量的持續(xù)提高。

此外，上述研究機(jī)構(gòu)還指出，太平人壽在過去五年中表現(xiàn)良好，但調(diào)整后利潤(rùn)仍相對(duì)波動(dòng)。中國(guó)人壽由于公司保持較強(qiáng)的償付能力、較低的杠桿率和較保守的資產(chǎn)配置，凈資產(chǎn)收益率排名第一。

匯豐重估平安業(yè)務(wù)模式，提高評(píng)級(jí)

事實(shí)上，另一家國(guó)際投資銀行的研究結(jié)果也挖掘出了安全的潛在價(jià)值。

匯豐發(fā)布的最新研究報(bào)告在重新評(píng)估平安的商業(yè)模式后，首次取消了20%的綜合金融估值折扣，并將平安H股和a股的評(píng)級(jí)提高到買入。調(diào)整后，公司H和A目標(biāo)價(jià)為56港元(原45港元)和47元(原38元)，上行空間為35%/34%。

這是平安集團(tuán)全面布局和推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和財(cái)務(wù)報(bào)告披露方式變革后，國(guó)際銀行首次明確全面重新認(rèn)識(shí)平安。

取消金融控制估值折扣主要是因?yàn)槠桨簿C合金融模式與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的銀行間金融控制模式非常不同，平安在當(dāng)前環(huán)境下更容易成功。根據(jù)2016年上半年的業(yè)績(jī)，平安綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)造了顯著的價(jià)值。

知名分析師James.E.Garner在上述研究報(bào)告中，分析指出：我們最初使用這種折扣是因?yàn)槠桨沧非蟮木C合金融模式(IFS)它被發(fā)達(dá)市場(chǎng)嘗試過，但大多數(shù)都以失敗告終。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的綜合金融企業(yè)不僅給投資者帶來了復(fù)雜的負(fù)擔(dān)，而且也沒有給投資者帶來巨大的好處。

James在我們花了兩年時(shí)間重新評(píng)估和平的商業(yè)模式（涵蓋本報(bào)告討論的三個(gè)階段）后，我們決定取消綜合企業(yè)折扣：1. 2014年9月與平安董事長(zhǎng)進(jìn)行一對(duì)一會(huì)談后，平安創(chuàng)始人向我們解釋了采用綜合金融服務(wù)模式的原因IFS與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的同行模式IFS非常不同。2.在過去的18個(gè)月里，我們?cè)敿?xì)研究了中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融，發(fā)現(xiàn)與15~20年前發(fā)達(dá)市場(chǎng)追求的綜合金融服務(wù)相比，中國(guó)平安目前的商業(yè)環(huán)境更有利于促進(jìn)綜合金融服務(wù)的成功（就大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等而言）。3.根據(jù)2016年上半年的業(yè)績(jī)，我們發(fā)現(xiàn)綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)造了一個(gè)顯著的價(jià)值，即36%的新客戶來自平安創(chuàng)建的四個(gè)閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。

另外，James平安銀行對(duì)公司生產(chǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、償付能力強(qiáng)、創(chuàng)新活力強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)、非國(guó)有企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，對(duì)集團(tuán)股價(jià)的影響降低。

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