導讀： 中國壽險公司的損益表結(jié)構(gòu)紊亂，雜項太多，說明不足，不排除市場異常波動的影響。因此，這些公司的基本趨勢難以評估，市場往往根據(jù)短期項目進行判斷，股權(quán)資本成本較高。因此，這些公司的基本趨勢難以評估，市場往往根據(jù)短期項目進行判斷，股權(quán)資本成本較高。

然而，麥格理最近的研究認為，它們的基本商業(yè)模式比許多人想象的要穩(wěn)定得多！

“中國壽險公司盈利能力強，穩(wěn)定，前景看好，繼續(xù)看好中國壽險行業(yè)。”

值得一提的是，麥格里的研究還指出，和平壽險近十年來，凈資產(chǎn)收益率一直高于30%，近年來仍在上升。他們認為這一點被市場忽視了。

調(diào)整后，凈資產(chǎn)收益率一直高于30%

國際財務(wù)報告標準下的利潤情況如何？最近，麥格里研究并比較了報告的利潤數(shù)量和消除市場異常波動后的利潤數(shù)量。

國際財務(wù)報告標準下的利潤實際上顯示出穩(wěn)步增長的局面……在過去的十年里，任何壽險公司的利潤都像過山車。然而，在調(diào)整了儲備金的變化和資本收益/損失后，基本利潤的增長相對穩(wěn)定，自2009年以來達到了20%的復(fù)合年平均增長率(CAGR)。

更值得注意的是凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)報告數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率差異很大，5年平均值為16%。但調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率不僅更高，而且更一致，并逐漸上升?；緝糍Y產(chǎn)收益率的平均值為20%，包括長期投資回報。此外，從長遠來看，隨著業(yè)務(wù)的成熟，基本凈資產(chǎn)收益率將繼續(xù)上升。麥格里認為，這些公司目前有可觀的利潤儲備，可以在未來釋放。

那么，調(diào)整后哪些公司利潤好呢？

麥格里的研究指出，平安人壽保險在過去十年中表現(xiàn)良好，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率高于30%，近年來仍在上升。我們認為這一點被市場忽視了。

數(shù)據(jù)顯示，截至2015年8年，平安人壽稅前利潤(報告數(shù))達到復(fù)合年均增長率14%，相當穩(wěn)定。根據(jù)麥格里研究的口徑調(diào)整，平安人壽稅前利潤在過去8年中達到了復(fù)合年均增長率的23%。

更值得注意的是凈資產(chǎn)收益率。過去九年，報告凈資產(chǎn)收益率平均為23%，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率平均為30%。近年來，經(jīng)過安全調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率逐漸上升。根據(jù)上述研究機構(gòu)的分析，原因可能包括杠桿率和業(yè)務(wù)質(zhì)量的持續(xù)提高。

此外，上述研究機構(gòu)還指出，太平人壽在過去五年中表現(xiàn)良好，但調(diào)整后利潤仍相對波動。中國人壽由于公司保持較強的償付能力、較低的杠桿率和較保守的資產(chǎn)配置，凈資產(chǎn)收益率排名第一。

匯豐重估平安業(yè)務(wù)模式，提高評級

事實上，另一家國際投資銀行的研究結(jié)果也挖掘出了安全的潛在價值。

匯豐發(fā)布的最新研究報告在重新評估平安的商業(yè)模式后，首次取消了20%的綜合金融估值折扣，并將平安H股和a股的評級提高到買入。調(diào)整后，公司H和A目標價為56港元(原45港元)和47元(原38元)，上行空間為35%/34%。

這是平安集團全面布局和推動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和財務(wù)報告披露方式變革后，國際銀行首次明確全面重新認識平安。

取消金融控制估值折扣主要是因為平安綜合金融模式與發(fā)達市場的銀行間金融控制模式非常不同，平安在當前環(huán)境下更容易成功。根據(jù)2016年上半年的業(yè)績，平安綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)造了顯著的價值。

知名分析師James.E.Garner在上述研究報告中，分析指出：我們最初使用這種折扣是因為平安追求的綜合金融模式(IFS)它被發(fā)達市場嘗試過，但大多數(shù)都以失敗告終。發(fā)達市場的綜合金融企業(yè)不僅給投資者帶來了復(fù)雜的負擔，而且也沒有給投資者帶來巨大的好處。

James在我們花了兩年時間重新評估和平的商業(yè)模式（涵蓋本報告討論的三個階段）后，我們決定取消綜合企業(yè)折扣：1. 2014年9月與平安董事長進行一對一會談后，平安創(chuàng)始人向我們解釋了采用綜合金融服務(wù)模式的原因IFS與發(fā)達市場的同行模式IFS非常不同。2.在過去的18個月里，我們詳細研究了中國的互聯(lián)網(wǎng)金融，發(fā)現(xiàn)與15~20年前發(fā)達市場追求的綜合金融服務(wù)相比，中國平安目前的商業(yè)環(huán)境更有利于促進綜合金融服務(wù)的成功（就大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等而言）。3.根據(jù)2016年上半年的業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)造了一個顯著的價值，即36%的新客戶來自平安創(chuàng)建的四個閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。

另外，James平安銀行對公司生產(chǎn)壽險業(yè)務(wù)、償付能力強、創(chuàng)新活力強的管理團隊、非國有企業(yè)的獨特優(yōu)勢，對集團股價的影響降低。

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