導讀：
監(jiān)管部門怒斥野蠻人，瘋狂的保險資金可能會收斂，但也會突出監(jiān)管制度的缺陷。

中國證監(jiān)會主席劉世余3日嚴厲喊野蠻人，斥責部分金融持牌機構(gòu)以來資金杠桿收購不當，挑戰(zhàn)市場規(guī)則。中國保監(jiān)會副主席陳文輝隨后發(fā)表聲明保險資金不應側(cè)重于短期理財、股票投資和戰(zhàn)略投資。

高層聲明一出來，市場就存在爭議。有人質(zhì)疑，什么是資金來源不當？杠桿收購錯在哪里？為什么保險資金被列為標簽？然而，一些業(yè)內(nèi)人士表示，期限不匹配、信函不足和投資者適當性不當是一些激進保險資金在標簽中的三宗罪。

“保險公司主營業(yè)務是人壽或財產(chǎn)等保險業(yè)務，沒有足夠的經(jīng)驗管理上市公司，舉牌很正常，但不應該是大股東。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，部分保險資占控制權(quán)的背后是獲得更有利的分配方案。目前最流行的方式之一是大比例增加股本，吸引投資者跟風炒作，進而帶來股價上漲，從而獲利，不利于上市公司的經(jīng)營和中小投資者的權(quán)益。

他說，劉世余和陳文輝的聲明實際上揭示了分業(yè)監(jiān)管的無助。一行三會分業(yè)監(jiān)管，跨領域資本監(jiān)管將出現(xiàn)盲點。一些杠桿融資跨越銀行、保險和私募股權(quán)，表面上可以管理，但實際上沒有人能管理，這是分業(yè)監(jiān)管的缺陷。

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環(huán)境下，資產(chǎn)短缺降低了保險資本的投資回報。去年股市崩盤后，大型資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，特別是固定收益資產(chǎn)收益率明顯下降。

保險基金可分為以人壽為代表的長期基金，另一種是以人壽為代表的萬能險以短期基金為代表。長期基金投資股市往往可以穩(wěn)定市場，但短期基金由于其對流動性和收益率的需求，具有不同的投資特征。

有保險資產(chǎn)管理行業(yè)人士表示，當萬能保險負債端成本普遍高于4%，全市場資產(chǎn)收益率普遍低于4%時，保險資金通過舉牌提高資產(chǎn)端收益的動力非常強。

另一個動機來自會計處理。一位非銀行業(yè)分析師表示，一般保險公司投資按照成本法確認收入，即投資上市公司需要獲得實際股息才能確認收入。但在上市公司股權(quán)分散的情況下，持股5%以上一般可以排在前十股東，影響公司決策。此時，您可以向會計師申請權(quán)益法，即無股息也可以計入賬面收入。

這是保險公司的強烈需求。分析師說，但這種會計處理對改善現(xiàn)金流毫無意義。保險公司最重要的是有現(xiàn)金流來處理付款。

她分析說，保險基金本身的風險主要來自三個方面：期限錯配風險、流動性風險和波動性風險。短期保險期保險資金的期限只有兩三年，保戶的退保訴求也不弱。一旦出現(xiàn)大規(guī)模支付，可能會出現(xiàn)流動性問題。股權(quán)資產(chǎn)是一種高風險、高波動的資產(chǎn)。償付能力、賬面價值和資本占用將高于固定收益，整個保險公司將面臨更大的壓力。

保險資本最近的激進收購和標志的一個非常重要的目的是提高收益率。在她看來，股權(quán)投資的收益率確實高于固定收益率，但保險基金最完美的匹配是支付到期股息和固定收益。從現(xiàn)金流入流出的角度來看，應該進行匹配。然而，除了股息率特別高的上市公司外，股票收入主要是通過出售來獲得二級市場的差額，現(xiàn)金流可以獲得收入。

分析師說：股票可以匹配，但應該分散。如果比例太重，比如7%和10%，那么高比例在需要拋售時是賣不出去的。

控制權(quán)之癮

一般來說，金融投資注重收益，也注重風險分散。然而，從萬科到南玻A，為什么保險基金會尋求控制權(quán)？

董登新表示，上市公司和取代管理公司不符合保險公司的主要業(yè)務優(yōu)勢。此外，在成為上市公司的大股東后，我們將承擔大股東的責任。

上述分析師還表示，作為金融投資者，他們可以分散對多家上市公司的股票投資。從金融控股集團和行業(yè)整合的角度來看，保險資本并沒有控制上市公司的內(nèi)部需求。

現(xiàn)在中國保監(jiān)會的態(tài)度非常明確，鼓勵長期投資，一個大的政策環(huán)境需要分工經(jīng)營。保險公司沒有這種吸引力，也沒有能力干預公司的運營。該人士認為，保險資本的直接目的是獲得賬面收入，或者更激進中小型投資者那里賺一點錢。

上市公司的保險資本肯定不是為了摧毀公司。公司的股東和管理層希望表現(xiàn)良好，保險公司也希望表現(xiàn)良好。區(qū)別在于‘戰(zhàn)術(shù)’上的差異。根據(jù)公共基金高管的分析，公司原股東可能希望公司長期可持續(xù)發(fā)展，但保險公司追求短期回報，可能希望在兩三年甚至更短的時間內(nèi)獲利，這將在原公司治理框架產(chǎn)生沖突。

董登新還表示，保險基金本質(zhì)上確實是一個標準的金融投資者，即使搶占了上市公司的控制權(quán)，它仍然是為了獲得短期的財務回報。一種典型的形式是影響分配計劃，如大比例增加股本，吸引投資者跟隨炒作趨勢，甚至10到20，10到30，導致股價幾次飆升，然后所謂的金融投資者有機會以高價逃跑。

保險資本之所以想這樣做，是因為它們對投資周期短、投資回報高的要求。據(jù)廣發(fā)證券估計，隨著保險資本規(guī)模的擴大，萬能保險的比例大幅上升，萬能保險的結(jié)算利率約為5%，顯著提高了保險機構(gòu)的負債成本。

部分保險資金的資金來源確實存在問題。在一位保險分析師看來，劉世余對標志本身持中性評價，但利用萬能保險和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品形成的長短期杠桿基金，本質(zhì)上形成了長短期錯配的資金池，預計監(jiān)管部門將在短期內(nèi)進一步規(guī)范。

分業(yè)監(jiān)管困境

金融市場的核心是定價風險。匹配的信息披露和投資者適宜性是風險控制的重要機制。參與杠桿收購和標志性保險基金可以投資股票，但沒有基金信息披露要求、信托投資門檻和200人募集的限制。差異化監(jiān)管標準是其廣泛質(zhì)疑的關(guān)鍵問題。

業(yè)內(nèi)人士預計，監(jiān)管機構(gòu)將根據(jù)資金來源和對上市公司的影響，區(qū)別對待當前典型的保險資市案例。

一位私募股權(quán)機構(gòu)投資總監(jiān)告訴本報，寶能收購萬科的資金風險很大。一方面，資金來自于期限壓力較大的保險資本和信托資產(chǎn)管理計劃，同時利用大規(guī)模資金杠桿率較高。另一方面，由于涉及相關(guān)交易，保險資本在二級市場的運作主要用于股東投資，難以避免違反保險資本利益。在他看來，保險資本在合理范圍內(nèi)的股權(quán)投資和使用杠桿是合規(guī)的，但寶能通過保險資本、金融產(chǎn)品、銀行貸款和信托融資過度投資于單一項目，風險過大。此外，寶寶可以入侵南玻A、恒大人壽割韭菜也是備受爭議的案例。

南開大學保險系教授朱明來表示，中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會通過窗口指導和公開聲明，有效提示和預防上市公司的潛在風險，如標志和杠桿收購，具有積極意義。他建議，在現(xiàn)有的法律法規(guī)環(huán)境下，兩個監(jiān)管機構(gòu)需要密切合作，監(jiān)督保險資本的不規(guī)范行為。

事實上，中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會自今年以來一直在規(guī)范保險資金的激進行為。例如，上海和深圳證券交易所多次發(fā)出關(guān)注函、詢問函和監(jiān)管函，詢問寶能、恒大和安邦的目的和計劃。

今年3月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范中短期存續(xù)期的》人身保險《關(guān)于產(chǎn)品相關(guān)事項的通知》明確規(guī)定了中短期存續(xù)期的個人保險產(chǎn)品規(guī)范規(guī)模，限制中短期產(chǎn)品規(guī)模，一般認為是保監(jiān)會對萬能保險產(chǎn)品的限制。

保險公司本身舉牌是可以理解的，影響力逐漸顯現(xiàn)，監(jiān)管部門難以提前監(jiān)管。他分析說，在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體系下，如果融資方通過多渠道融資，每種產(chǎn)品的發(fā)行在各自的法律流程中都是合規(guī)的，這種資金監(jiān)管涉及交叉管理，需要多個監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

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