導(dǎo)讀：
監(jiān)管部門怒斥野蠻人，瘋狂的保險資金可能會收斂，但也會突出監(jiān)管制度的缺陷。

中國證監(jiān)會主席劉世余3日嚴(yán)厲喊野蠻人，斥責(zé)部分金融持牌機構(gòu)以來資金杠桿收購不當(dāng)，挑戰(zhàn)市場規(guī)則。中國保監(jiān)會副主席陳文輝隨后發(fā)表聲明保險資金不應(yīng)側(cè)重于短期理財、股票投資和戰(zhàn)略投資。

高層聲明一出來，市場就存在爭議。有人質(zhì)疑，什么是資金來源不當(dāng)？杠桿收購錯在哪里？為什么保險資金被列為標(biāo)簽？然而，一些業(yè)內(nèi)人士表示，期限不匹配、信函不足和投資者適當(dāng)性不當(dāng)是一些激進(jìn)保險資金在標(biāo)簽中的三宗罪。

“保險公司主營業(yè)務(wù)是人壽或財產(chǎn)等保險業(yè)務(wù)，沒有足夠的經(jīng)驗管理上市公司，舉牌很正常，但不應(yīng)該是大股東。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，部分保險資占控制權(quán)的背后是獲得更有利的分配方案。目前最流行的方式之一是大比例增加股本，吸引投資者跟風(fēng)炒作，進(jìn)而帶來股價上漲，從而獲利，不利于上市公司的經(jīng)營和中小投資者的權(quán)益。

他說，劉世余和陳文輝的聲明實際上揭示了分業(yè)監(jiān)管的無助。一行三會分業(yè)監(jiān)管，跨領(lǐng)域資本監(jiān)管將出現(xiàn)盲點。一些杠桿融資跨越銀行、保險和私募股權(quán)，表面上可以管理，但實際上沒有人能管理，這是分業(yè)監(jiān)管的缺陷。

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環(huán)境下，資產(chǎn)短缺降低了保險資本的投資回報。去年股市崩盤后，大型資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，特別是固定收益資產(chǎn)收益率明顯下降。

保險基金可分為以人壽為代表的長期基金，另一種是以人壽為代表的萬能險以短期基金為代表。長期基金投資股市往往可以穩(wěn)定市場，但短期基金由于其對流動性和收益率的需求，具有不同的投資特征。

有保險資產(chǎn)管理行業(yè)人士表示，當(dāng)萬能保險負(fù)債端成本普遍高于4%，全市場資產(chǎn)收益率普遍低于4%時，保險資金通過舉牌提高資產(chǎn)端收益的動力非常強。

另一個動機來自會計處理。一位非銀行業(yè)分析師表示，一般保險公司投資按照成本法確認(rèn)收入，即投資上市公司需要獲得實際股息才能確認(rèn)收入。但在上市公司股權(quán)分散的情況下，持股5%以上一般可以排在前十股東，影響公司決策。此時，您可以向會計師申請權(quán)益法，即無股息也可以計入賬面收入。

這是保險公司的強烈需求。分析師說，但這種會計處理對改善現(xiàn)金流毫無意義。保險公司最重要的是有現(xiàn)金流來處理付款。

她分析說，保險基金本身的風(fēng)險主要來自三個方面：期限錯配風(fēng)險、流動性風(fēng)險和波動性風(fēng)險。短期保險期保險資金的期限只有兩三年，保戶的退保訴求也不弱。一旦出現(xiàn)大規(guī)模支付，可能會出現(xiàn)流動性問題。股權(quán)資產(chǎn)是一種高風(fēng)險、高波動的資產(chǎn)。償付能力、賬面價值和資本占用將高于固定收益，整個保險公司將面臨更大的壓力。

保險資本最近的激進(jìn)收購和標(biāo)志的一個非常重要的目的是提高收益率。在她看來，股權(quán)投資的收益率確實高于固定收益率，但保險基金最完美的匹配是支付到期股息和固定收益。從現(xiàn)金流入流出的角度來看，應(yīng)該進(jìn)行匹配。然而，除了股息率特別高的上市公司外，股票收入主要是通過出售來獲得二級市場的差額，現(xiàn)金流可以獲得收入。

分析師說：股票可以匹配，但應(yīng)該分散。如果比例太重，比如7%和10%，那么高比例在需要拋售時是賣不出去的。

控制權(quán)之癮

一般來說，金融投資注重收益，也注重風(fēng)險分散。然而，從萬科到南玻A，為什么保險基金會尋求控制權(quán)？

董登新表示，上市公司和取代管理公司不符合保險公司的主要業(yè)務(wù)優(yōu)勢。此外，在成為上市公司的大股東后，我們將承擔(dān)大股東的責(zé)任。

上述分析師還表示，作為金融投資者，他們可以分散對多家上市公司的股票投資。從金融控股集團(tuán)和行業(yè)整合的角度來看，保險資本并沒有控制上市公司的內(nèi)部需求。

現(xiàn)在中國保監(jiān)會的態(tài)度非常明確，鼓勵長期投資，一個大的政策環(huán)境需要分工經(jīng)營。保險公司沒有這種吸引力，也沒有能力干預(yù)公司的運營。該人士認(rèn)為，保險資本的直接目的是獲得賬面收入，或者更激進(jìn)中小型投資者那里賺一點錢。

上市公司的保險資本肯定不是為了摧毀公司。公司的股東和管理層希望表現(xiàn)良好，保險公司也希望表現(xiàn)良好。區(qū)別在于‘戰(zhàn)術(shù)’上的差異。根據(jù)公共基金高管的分析，公司原股東可能希望公司長期可持續(xù)發(fā)展，但保險公司追求短期回報，可能希望在兩三年甚至更短的時間內(nèi)獲利，這將在原公司治理框架產(chǎn)生沖突。

董登新還表示，保險基金本質(zhì)上確實是一個標(biāo)準(zhǔn)的金融投資者，即使搶占了上市公司的控制權(quán)，它仍然是為了獲得短期的財務(wù)回報。一種典型的形式是影響分配計劃，如大比例增加股本，吸引投資者跟隨炒作趨勢，甚至10到20，10到30，導(dǎo)致股價幾次飆升，然后所謂的金融投資者有機會以高價逃跑。

保險資本之所以想這樣做，是因為它們對投資周期短、投資回報高的要求。據(jù)廣發(fā)證券估計，隨著保險資本規(guī)模的擴大，萬能保險的比例大幅上升，萬能保險的結(jié)算利率約為5%，顯著提高了保險機構(gòu)的負(fù)債成本。

部分保險資金的資金來源確實存在問題。在一位保險分析師看來，劉世余對標(biāo)志本身持中性評價，但利用萬能保險和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品形成的長短期杠桿基金，本質(zhì)上形成了長短期錯配的資金池，預(yù)計監(jiān)管部門將在短期內(nèi)進(jìn)一步規(guī)范。

分業(yè)監(jiān)管困境

金融市場的核心是定價風(fēng)險。匹配的信息披露和投資者適宜性是風(fēng)險控制的重要機制。參與杠桿收購和標(biāo)志性保險基金可以投資股票，但沒有基金信息披露要求、信托投資門檻和200人募集的限制。差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是其廣泛質(zhì)疑的關(guān)鍵問題。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，監(jiān)管機構(gòu)將根據(jù)資金來源和對上市公司的影響，區(qū)別對待當(dāng)前典型的保險資市案例。

一位私募股權(quán)機構(gòu)投資總監(jiān)告訴本報，寶能收購萬科的資金風(fēng)險很大。一方面，資金來自于期限壓力較大的保險資本和信托資產(chǎn)管理計劃，同時利用大規(guī)模資金杠桿率較高。另一方面，由于涉及相關(guān)交易，保險資本在二級市場的運作主要用于股東投資，難以避免違反保險資本利益。在他看來，保險資本在合理范圍內(nèi)的股權(quán)投資和使用杠桿是合規(guī)的，但寶能通過保險資本、金融產(chǎn)品、銀行貸款和信托融資過度投資于單一項目，風(fēng)險過大。此外，寶寶可以入侵南玻A、恒大人壽割韭菜也是備受爭議的案例。

南開大學(xué)保險系教授朱明來表示，中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會通過窗口指導(dǎo)和公開聲明，有效提示和預(yù)防上市公司的潛在風(fēng)險，如標(biāo)志和杠桿收購，具有積極意義。他建議，在現(xiàn)有的法律法規(guī)環(huán)境下，兩個監(jiān)管機構(gòu)需要密切合作，監(jiān)督保險資本的不規(guī)范行為。

事實上，中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會自今年以來一直在規(guī)范保險資金的激進(jìn)行為。例如，上海和深圳證券交易所多次發(fā)出關(guān)注函、詢問函和監(jiān)管函，詢問寶能、恒大和安邦的目的和計劃。

今年3月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范中短期存續(xù)期的》人身保險《關(guān)于產(chǎn)品相關(guān)事項的通知》明確規(guī)定了中短期存續(xù)期的個人保險產(chǎn)品規(guī)范規(guī)模，限制中短期產(chǎn)品規(guī)模，一般認(rèn)為是保監(jiān)會對萬能保險產(chǎn)品的限制。

保險公司本身舉牌是可以理解的，影響力逐漸顯現(xiàn)，監(jiān)管部門難以提前監(jiān)管。他分析說，在現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體系下，如果融資方通過多渠道融資，每種產(chǎn)品的發(fā)行在各自的法律流程中都是合規(guī)的，這種資金監(jiān)管涉及交叉管理，需要多個監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

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