導(dǎo)讀：
高層對(duì)保險(xiǎn)資金來(lái)源不當(dāng)引發(fā)的爭(zhēng)議，周一引發(fā)市場(chǎng)震蕩，甚至有被舉牌股跌停。

飆升后，充當(dāng)杠桿收購(gòu)、舉牌潮彈藥庫(kù)的保險(xiǎn)資金遭受著前所未有的壓力和質(zhì)疑。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)保監(jiān)會(huì)高管最近同時(shí)譴責(zé)杠桿收購(gòu)。保險(xiǎn)資本作為資本市場(chǎng)最重要的力量，現(xiàn)已成為舉牌和杠桿收購(gòu)的主力軍。到目前為止，只有安邦、生命和陽(yáng)光保險(xiǎn)、上市公司約30家，前海人壽、生命人壽五家險(xiǎn)資，使用資金規(guī)模約2500億元。

保險(xiǎn)資金頻繁舉牌的背后是萬(wàn)能險(xiǎn)新型險(xiǎn)種異軍突起，為舉牌行為提供了源源不斷的資金彈藥。據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年前10個(gè)月有48家中資壽險(xiǎn)公司17家萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入突破100億元，其中三家突破1000億大關(guān)。根據(jù)公開(kāi)披露信息，除少量自有資金和傳統(tǒng)資金外，安邦、生命、前海人壽等保險(xiǎn)資金上市公司上市保險(xiǎn)產(chǎn)品，幾乎所有使用的資金都來(lái)自萬(wàn)能保險(xiǎn)。

萬(wàn)能保險(xiǎn)是一種典型的短期債務(wù)長(zhǎng)期投資，屬于期限不匹配。根據(jù)2013年監(jiān)管的要求，應(yīng)清理此類資金。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在這方面，說(shuō)一些保險(xiǎn)基金來(lái)源不當(dāng)并不過(guò)分。然而，也有人認(rèn)為，萬(wàn)能保險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售和資金使用并不違反監(jiān)管要求，也不能被視為非法，目前很難定義非法保險(xiǎn)資金。

保險(xiǎn)公司激進(jìn)舉牌，消耗數(shù)千億

格力電器11月30日宣布，11月17日至11月28日，前海人壽大幅增持公司股份，持股比例從2016年第三季度末0.99%上升至4.13%，第六大股東上升至第三大股東。

前海人壽的行為立即引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。12月2日，深圳證券交易所向前海人壽發(fā)出關(guān)注函，要求解釋其與一致行動(dòng)人持有的格力電器股份是否達(dá)到或超過(guò)5%，是否打算參與格力電器的公司治理和管理。12月4日，前海人壽回復(fù)稱，持股比例未達(dá)到或超過(guò)5%，無(wú)計(jì)劃參與日常管理。

增持引起監(jiān)管關(guān)注并不意外。前海人壽買入期間，格力電器平均股價(jià)約25元，持股比例4.13%，涉及資金總額約50億元。

前海人壽對(duì)格力電器的增持只是保險(xiǎn)資本上市浪潮的一個(gè)縮影。自2015年以來(lái)，保險(xiǎn)資本在a股市場(chǎng)頻繁攻擊，安邦保險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)、前海人壽、生命人壽、中國(guó)人壽等保險(xiǎn)新貴，掀起了一波上市浪潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上述五家A股上市公司僅上市，已達(dá)到30多家，投資往往達(dá)到數(shù)十億。

根據(jù)上述保險(xiǎn)公司的數(shù)量和資本規(guī)模，安邦保險(xiǎn)和前海人壽無(wú)疑是上述保險(xiǎn)公司中最好的，其中僅前海人壽就消耗了約300億元。據(jù)公開(kāi)披露，在2015年底開(kāi)始的萬(wàn)科控制戰(zhàn)爭(zhēng)中，寶能部通過(guò)了前海人壽險(xiǎn)萬(wàn)科7.35億股，12.7元~15元.使用資金約105億元，成為前海人壽最大的單一證券投資。

隨后，舉牌南玻A，參與華僑城定增。自2015年12月起，前海人壽、聚盛華等通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買了大量南玻a股份。截至2016年9月底，寶能部共持有南玻A24.39%的股份。前海人壽通過(guò)保險(xiǎn)產(chǎn)品持有南玻A約4.02億股，按原價(jià)12元/股計(jì)算，累計(jì)資金近50億元。

2016年初，前海人壽以6.81元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)華僑城5.87億股，用資近40億元。此外，前海人壽還在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買了約1.1億股華僑城。根據(jù)當(dāng)時(shí)的股價(jià)，涉及的資金超過(guò)8億元，總計(jì)超過(guò)48億元。

不是全部。自2015年第三季度以來(lái)，前海人壽還舉辦了五家上市公司：韶能寧百貨、合肥百貨、明星電力五家上市公司。截至2016年9月底，前海人壽分別持有上述公司1.62億股和1.62億股.6億股，6044萬(wàn)股，1625萬(wàn)股，1539萬(wàn)股。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，韶能股份和中聚高新分別花費(fèi)約14億元和24億元；南寧百貨、合肥百貨、明星電力共花費(fèi)約8億元。

作為保險(xiǎn)業(yè)的土豪劣紳，安邦保險(xiǎn)不僅舉牌數(shù)量多，而且使用的資金規(guī)模也更驚人。目前，a股上市公司10家，舉牌成本約1090億元。截至目前，持股比例最高的股票金融街占近30%；萬(wàn)科最低A，持股比例為5%。

在最新舉牌的中國(guó)建筑中，安邦持有中國(guó)建筑30億股普通股，持股比例達(dá)到10%。根據(jù)股權(quán)變動(dòng)公告，安邦今年10月至11月集中加碼中國(guó)建筑，最低買入價(jià)6.17元，最高9.2元，總投資232.18億元。

根據(jù)安邦資產(chǎn)官官方網(wǎng)站，雙贏3號(hào)是一種定期開(kāi)放的集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品，封閉期為5年，是一種混合集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，安邦的三家保險(xiǎn)子公司在10月和11月投資830億元購(gòu)買雙贏3號(hào)產(chǎn)品，其中90%以上的認(rèn)購(gòu)時(shí)間。

根據(jù)第三方金融網(wǎng)站的信息，安邦保險(xiǎn)此前發(fā)布了一份名為安邦共贏3號(hào)投資的信息綜合保險(xiǎn)”的理財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品。是安邦保險(xiǎn)自2014年推出雙贏系列以來(lái)的新一代產(chǎn)品，014年推出雙贏系列以來(lái)的新一代產(chǎn)品。

從a股上市成本來(lái)看，加上中國(guó)建筑，安邦在民生銀行、大商股份、金地集團(tuán)、萬(wàn)科A等6家持股比例較高的公司投資近1000億元。

以安邦目前持股比例最高的金融街為例，在2015年12月的最新舉牌中，安邦使用了和諧健康保險(xiǎn)-萬(wàn)能產(chǎn)品和安邦人壽-積極投資組合此外，在持有20.49%股份的金地集團(tuán)上，安邦以安邦人壽-穩(wěn)健投資組合和安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品為標(biāo)簽，購(gòu)買的股份分別為14.09%和5.91%，累計(jì)耗資20.88億元。對(duì)商股份。安邦人壽-保守投資組合和安邦養(yǎng)老-集團(tuán)萬(wàn)能產(chǎn)品共持有14.28%的股份。在兩個(gè)標(biāo)志中，安邦兩個(gè)標(biāo)志的平均價(jià)格約為44.92元，總成本約為14億元。

在民生銀行，安邦以多種產(chǎn)品重金吸引了22.51%的股份。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，民生銀行前十大股東，如安邦財(cái)險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品、安邦人壽-穩(wěn)定投資組合、安邦人壽-積極投資組合、安邦財(cái)險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品，共持股15.54%。在安邦12次增持和多次舉牌中，累計(jì)耗資近400億元。萬(wàn)科也讓安邦花了很多錢。A。從去年11月開(kāi)始，安邦以安邦人壽-保守投資組合、安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品等產(chǎn)品大規(guī)模購(gòu)買萬(wàn)科股份，每股14.28元~9元.按75元的成交價(jià)計(jì)算，安邦舉牌萬(wàn)科耗資約79億~109億元。

與前海人壽和安邦保險(xiǎn)相比，雖然生命、陽(yáng)光、國(guó)華的規(guī)模略遜一籌，但籌集的資金不容低估。根據(jù)公開(kāi)信息，自2015年第四季度以來(lái)，陽(yáng)光系已經(jīng)舉辦了承德露露、吉林敖東、中青旅、鳳竹紡織、伊利、勝利、北京投資發(fā)展等7家上市公司。

據(jù)保守估計(jì)，陽(yáng)光系已投入約40億元舉牌。

國(guó)華人壽于2015年第三季度開(kāi)始集中掃貨，先后在天辰、新世界、華新、東湖高新、研究新材料、國(guó)農(nóng)科技等六家上市公司上市。其中，天辰股份四次上市，持股20%；目前，國(guó)農(nóng)科技在上市股中的最低比例為5.01%；由于國(guó)華人壽后續(xù)減持，部分研究新材料的持股比例降至4.9999%。

據(jù)公開(kāi)信息估計(jì)，國(guó)華人壽新世界、華新股份、東湖高新、國(guó)農(nóng)科技成本較低，分別消耗約10.24億元和7元.4億元、3.超過(guò)24億元（2.46%的股份不包括在內(nèi)）和8900萬(wàn)元。除了研究新材料外，國(guó)華人壽仍舉牌的6只股票總共花費(fèi)了約75億元。

萬(wàn)能險(xiǎn)彈藥庫(kù)探營(yíng)

保險(xiǎn)產(chǎn)品作為最重要的資金來(lái)源，為保險(xiǎn)資金的標(biāo)簽和收購(gòu)提供了穩(wěn)定的資金彈藥流。除少量自有資金外，保險(xiǎn)資金主要集中在保險(xiǎn)產(chǎn)品上。

以安邦系為例，其舉牌、收購(gòu)多為四大子公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品，以及安邦資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，安邦在a股10家上市公司共用8種產(chǎn)品。分別為：安邦保險(xiǎn)集團(tuán)-傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品、和諧健康保險(xiǎn)-通用產(chǎn)品、安邦養(yǎng)老集團(tuán)通用產(chǎn)品、安邦人壽-穩(wěn)定投資組合、安邦人壽-積極投資組合、安邦人壽-保守投資組合、安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)-傳統(tǒng)產(chǎn)品和安邦資產(chǎn)共贏3號(hào)。

其中，萬(wàn)能保險(xiǎn)性質(zhì)相似投連險(xiǎn)舉牌頻率最高，先后參與安邦民生銀行、大商股份、萬(wàn)科A、金地集團(tuán)等公司持股比例較高。

上市公司也喜歡依靠萬(wàn)能保險(xiǎn)和生命人壽分紅險(xiǎn)資金。根據(jù)定期報(bào)告，國(guó)華人壽天海投資、新世界、天辰股份15%、國(guó)農(nóng)科技股份賬戶均為萬(wàn)能三號(hào)，華信股份、東湖高新股份賬戶為分紅三號(hào)。與萬(wàn)能保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)賬戶相比，國(guó)華人壽自有資金和傳統(tǒng)保險(xiǎn)資金的比例相對(duì)較小。

金地集團(tuán)和農(nóng)產(chǎn)品的持股賬戶也分別使用萬(wàn)能保險(xiǎn)和分紅保險(xiǎn)。上海浦東發(fā)展銀行使用的賬戶也使用生命人壽-資本和生命人壽-傳統(tǒng)、生命人壽-分紅等賬戶。經(jīng)過(guò)后續(xù)的增減持股，到今年第三季度，上海浦東發(fā)展銀行十大股東是生命人壽-傳統(tǒng)、生命人壽-資本、生命人壽-萬(wàn)能H三個(gè)賬戶。

據(jù)公開(kāi)報(bào)道，2015年國(guó)華人壽保費(fèi)收入為236.12億元，其中壽險(xiǎn)收入231.33億元，健康保險(xiǎn)4.64億元，意外險(xiǎn)7058.93萬(wàn)元；2015年生命人壽個(gè)人分紅保險(xiǎn)收入174.18億元。

梳理發(fā)現(xiàn)前海人壽產(chǎn)品多為高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品。前海人壽擁有中聚高新、南寧百貨、南玻等自有資金，不計(jì)巨盛華持有部分A、合肥百貨四家公司，但持股數(shù)量相對(duì)有限，分別為2841萬(wàn)股、1882萬(wàn)股、3900萬(wàn)股、4452萬(wàn)股。據(jù)估計(jì)，成本約為13.4億元，不足其保險(xiǎn)產(chǎn)品規(guī)模的4.5%。

保險(xiǎn)產(chǎn)品不僅作為彈藥庫(kù)，而且?guī)缀跏仟?dú)立的。根據(jù)公開(kāi)披露，截至2016年9月底，前海人壽共持有萬(wàn)科7.35億股，多個(gè)賬戶持有。前海人壽-海利年持股比例為3.17%。

前海人壽許多上市公司都出現(xiàn)了海利年這個(gè)賬戶。其中，韶能股份和明星電力分別持有1.62億股和1625萬(wàn)股，均由該賬戶持有，中聚高新也持有1.6億股。此外，前海人壽持有南寧百貨、華僑城、南玻A，大部分股份也持有海利年賬戶。目前，合肥百貨公司自有資金賬戶的持股數(shù)量?jī)H超過(guò)海利年。

前海人壽在南玻A上也使用了多個(gè)產(chǎn)品賬戶。根據(jù)南玻A第三季度報(bào)告，截至2016年9月底，海利每年都持有該公司A3.2億股，萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶持有8140萬(wàn)股，共持有南玻A4.01億股。

雖然萬(wàn)能保險(xiǎn)的名稱沒(méi)有直接使用，但海利年產(chǎn)品屬于萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品。根據(jù)前海人壽網(wǎng)站11月1日發(fā)布的2016年10月萬(wàn)能保險(xiǎn)結(jié)算利率公告，其萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品包括11個(gè)系列和海利年兩全保險(xiǎn)、海利精選、前海聚富、前海海新利等都是萬(wàn)能保險(xiǎn)品種，海利年產(chǎn)品是前海人壽的首批產(chǎn)品。

上市資金來(lái)源的差異與各保險(xiǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略有明顯關(guān)系。保險(xiǎn)公司的新投資支付已成為一些保險(xiǎn)公司的主要資金來(lái)源，占保費(fèi)收入的比例，而一些公司仍以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主。

據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年陽(yáng)光人壽原保費(fèi)收入310億元，保險(xiǎn)公司新增投資支付190億元。2016年前十個(gè)月，這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為344億元和157億元。雖然保險(xiǎn)公司的投資支付規(guī)模巨大，但并沒(méi)有占據(jù)主導(dǎo)地位。

安邦人壽和前海人壽則有所不同。2015年，安邦人壽原保險(xiǎn)費(fèi)收入545億元，保險(xiǎn)家庭新投資支付405億元。但到2016年，這種情況發(fā)生了巨大的變化。2016年前10個(gè)月，原保險(xiǎn)費(fèi)收入99.8億元，保險(xiǎn)家庭新投資支付2068億元，是前者的兩倍多。

前海人壽也是如此。2015年，前海人壽原保險(xiǎn)費(fèi)和新投資費(fèi)分別為173億元和605億元，約為前者的3.5倍。2016年前10個(gè)月，其新投資費(fèi)為721億元，是原保險(xiǎn)費(fèi)收入的4倍以上，成為其保費(fèi)收入的主要來(lái)源。

爭(zhēng)議資金的合規(guī)性

近兩年來(lái)，通過(guò)萬(wàn)能保險(xiǎn)等創(chuàng)新產(chǎn)品，一些激進(jìn)的保險(xiǎn)資金頻繁舉牌，在資本市場(chǎng)掀起了不小的風(fēng)暴。其期限不匹配、信息披露、投資者適宜性等問(wèn)題引起了市場(chǎng)爭(zhēng)議。

當(dāng)陽(yáng)光保險(xiǎn)上市公司上市時(shí)，所有資金來(lái)源都是保險(xiǎn)產(chǎn)品。根據(jù)定期報(bào)告，陽(yáng)光保險(xiǎn)承德披露，主體為陽(yáng)光人壽、陽(yáng)光財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、股息保險(xiǎn)、傳統(tǒng)普通保險(xiǎn)產(chǎn)品、中青年旅傳統(tǒng)產(chǎn)品、吉利產(chǎn)品、北京投資發(fā)展為傳統(tǒng)、傳統(tǒng)普通保險(xiǎn)產(chǎn)品、竹紡織、伊利分別使用傳統(tǒng)保險(xiǎn)、股息保險(xiǎn)產(chǎn)品。

根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)《保險(xiǎn)資金使用管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資金可用于‘買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券’。首先，保險(xiǎn)資金投入股市是合法的。其次，保險(xiǎn)資金投入股市的資金必須符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)規(guī)定的比例，即總資產(chǎn)的30%。目前，保險(xiǎn)資金投入股市的比例仍在規(guī)定之內(nèi)。廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任羅向明認(rèn)為，萬(wàn)能保險(xiǎn)或其他保險(xiǎn)產(chǎn)品經(jīng)中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，只要不影響嚴(yán)格的精算設(shè)計(jì)保險(xiǎn)公司償付能力就夠了。

然而，萬(wàn)能保險(xiǎn)信不透明和投資者適宜性在業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。通過(guò)多家保險(xiǎn)企業(yè)的網(wǎng)站，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于萬(wàn)能保險(xiǎn)和其他保險(xiǎn)類型，除了利益示范、保險(xiǎn)年齡和期限外，基本上沒(méi)有解釋資金的使用和風(fēng)險(xiǎn)，有些甚至沒(méi)有基本的產(chǎn)品解釋。

一些市場(chǎng)參與者認(rèn)為，股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知差異很大。目前，萬(wàn)能保險(xiǎn)作為一種投資屬性突出的保險(xiǎn)產(chǎn)品，還沒(méi)有建立合格的投資者機(jī)制。

更突出的問(wèn)題可能是期限不匹配。12月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余嚴(yán)厲譴責(zé)部分持牌金融機(jī)構(gòu)以來(lái)資金杠桿收購(gòu)不當(dāng)，挑戰(zhàn)市場(chǎng)規(guī)則。隨后，中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝也表示，保險(xiǎn)基金不應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注短期金融管理、股票投資和戰(zhàn)略投資，部分保險(xiǎn)基金繞過(guò)監(jiān)管套利，嚴(yán)格意義上是犯罪。

萬(wàn)能保險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售渠道和資金使用都是按照監(jiān)管要求進(jìn)行的，保險(xiǎn)公司不敢亂來(lái)。深圳某保險(xiǎn)公司高管表示，目前存在的問(wèn)題與金融分業(yè)監(jiān)管制度有關(guān)，但可能不適合保險(xiǎn)資金來(lái)源不當(dāng)。

但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以萬(wàn)能保險(xiǎn)為主的牌照保險(xiǎn)資金存在期限錯(cuò)配，存在問(wèn)題。2013年，監(jiān)管部門開(kāi)始清理期限錯(cuò)配，部分牌照保險(xiǎn)資金問(wèn)題在于期限錯(cuò)配。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，它屬于清理的對(duì)象。

根據(jù)中金公司的研究報(bào)告，前海人壽、生命人壽、安邦保險(xiǎn)銷售的金融通用保險(xiǎn)大多是高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品。通用賬戶在保費(fèi)進(jìn)入賬戶的第二年高于已支付的保費(fèi)。雖然大多數(shù)產(chǎn)品是3~5年甚至10年，但實(shí)際持續(xù)時(shí)間只有一年。

保險(xiǎn)基金基本上是萬(wàn)能保險(xiǎn)。作為人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品，萬(wàn)能保險(xiǎn)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，甚至是終身產(chǎn)品。投資股票或戰(zhàn)略投資表面上沒(méi)有問(wèn)題，渠道合規(guī)。華南保險(xiǎn)分析，但萬(wàn)能保險(xiǎn)在實(shí)際操作中，一些激進(jìn)的保險(xiǎn)企業(yè)，萬(wàn)能保險(xiǎn)設(shè)計(jì)為短期金融產(chǎn)品，高利率吸收資金，投資者到期或長(zhǎng)期保險(xiǎn)，可以收回保費(fèi)和一定收入，如果短期保險(xiǎn)，將面臨損失。

更關(guān)鍵的問(wèn)題是，如果投資者長(zhǎng)期持有保單，高利率將不利于保險(xiǎn)公司。在這種情況下，利率成為一種平衡手段。保險(xiǎn)公司通過(guò)有效降低長(zhǎng)期控制保險(xiǎn)公司的資本成本，使投資者能夠在短期內(nèi)獲得一定的回報(bào)，萬(wàn)能保險(xiǎn)已成為中小型保險(xiǎn)公司吸收資金的工具。

一位熟悉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公開(kāi)發(fā)行人還分析說(shuō)，萬(wàn)能保險(xiǎn)、投資連鎖保險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品作為保險(xiǎn)公司的非自有資金，具有特殊的債務(wù)性質(zhì)。一些保險(xiǎn)公司發(fā)行短期金融產(chǎn)品以擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模，然后投資資本市場(chǎng)，導(dǎo)致期限不匹配。

該人士認(rèn)為：如果以后沒(méi)有可持續(xù)的資金流入保障，將面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上述上海保險(xiǎn)公司人士表示：在金融監(jiān)管分裂的背景下，一些在金融市場(chǎng)邊緣自由的灰色基金不能穿透真正的來(lái)源，擴(kuò)大杠桿率。涉嫌違規(guī)可能是問(wèn)題的關(guān)鍵。

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