導(dǎo)讀：
堅(jiān)定、快速、顛覆，新敲門者正以自己獨(dú)特的節(jié)奏挑動(dòng)市場(chǎng)。

11月24日，安邦仍堅(jiān)定購(gòu)買中國(guó)建筑15億股，這是自11月17日中國(guó)建筑首次披露安邦標(biāo)志以來(lái)的第二次購(gòu)買。截至11月25日，安邦共持有中國(guó)建筑30億股，實(shí)現(xiàn)了第二次標(biāo)志。

今天磁盤上唯一的亮點(diǎn)是保險(xiǎn)資本概念股。陽(yáng)光財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)購(gòu)買的吉林敖東交易限額引發(fā)了保險(xiǎn)資本爭(zhēng)奪證券公司牌照的猜測(cè)，推動(dòng)了證券公司概念股的飆升。一位私募股權(quán)基金經(jīng)理在23日盤后指出。

吉林敖東，市場(chǎng)上著名的老券商概念股，以保險(xiǎn)資本上市概念股的形式回歸大眾視野。11月21日陽(yáng)光財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)宣布上市后，公司股價(jià)連續(xù)四天大幅上漲，四天累計(jì)漲幅達(dá)到25.38%。

事實(shí)上，年底的a股被保險(xiǎn)資金一次又一次的堅(jiān)定買入所影響，許多概念正在被顛覆。

根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，截至2016年第三季度，上半年，近100家保險(xiǎn)公司在a股投資了703家上市公司，總市值約1.03萬(wàn)億元，約占a股總市值的2.04%，流通市值的2.64%。

然而，一些裂縫已經(jīng)發(fā)生了。這源于敲門者的差異，他們更加多樣化、快速、進(jìn)取，銀彈充足。

在靜水深流下，一些涉及標(biāo)準(zhǔn)化、公司治理、控制權(quán)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的問(wèn)題已經(jīng)發(fā)酵，恒大短期運(yùn)營(yíng)，萬(wàn)科A、南玻a與寶能之爭(zhēng)或最佳注腳。

新敲門者正在一步步逼近，上市公司本身也已經(jīng)警醒。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)后，上市公司引入反收購(gòu)條款明顯增加。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，上海和深圳已有20多家公司引入了反收購(gòu)條款，如雅華集團(tuán)、伊利股份等。在這些公司中，有些公司已經(jīng)處于控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，有些公司剛剛被列為標(biāo)志，有些公司還沒有提前預(yù)防。在過(guò)去，這種情況只是一個(gè)案例。

最新的細(xì)節(jié)之一是，與安邦首次發(fā)布的公告不同，11月24日中國(guó)建筑披露的公告不再寫歡迎安邦選擇中國(guó)建筑，成為重要投資者。

如果你把注意力放得更遠(yuǎn)，自安邦誕生以來(lái)，以保險(xiǎn)資本為代表的新敲門者已經(jīng)敲響了這個(gè)節(jié)奏很長(zhǎng)一段時(shí)間。然而，標(biāo)準(zhǔn)化的完善、反收購(gòu)環(huán)境的優(yōu)化和公司治理理念的創(chuàng)新并沒有跟上步伐。

上周末，王石在媒體交流會(huì)上說(shuō)了另一個(gè)著名詞匯——資本的溫度。然而，這種溫度不能祈求敲門者的善意，也許只能通過(guò)優(yōu)化制度環(huán)境和充分的游戲空間來(lái)給予。

新的敲門人

是時(shí)候重新審視這些新敲門人的群像了，數(shù)據(jù)或者最好的描述維度了。

自2015年以來(lái)，滬深股市在早期快速上漲后進(jìn)入了深度調(diào)整。隨后，許多股權(quán)基金，保險(xiǎn)資本和工業(yè)資本購(gòu)買上市公司5%以上的股份，構(gòu)成市場(chǎng)知名的上市行為。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，2016年1月4日至11月25日，滬深58家上市公司上市。

這些數(shù)據(jù)中隱藏著更清晰的眉毛。首先是標(biāo)志主體的組成。同花順數(shù)據(jù)顯示，這股新的標(biāo)志浪潮包括陽(yáng)光私募、保險(xiǎn)資本、工業(yè)投資者PE多家機(jī)構(gòu)或公司共有5家陽(yáng)光私募，5家保險(xiǎn)公司、6家PE參與標(biāo)志。其中，恒大有三家公司，陽(yáng)光保險(xiǎn)、國(guó)華人壽、百年人壽、安邦保險(xiǎn)。

此外，還有標(biāo)志速度的變化。2015年，標(biāo)志明顯加快，標(biāo)志方主要集中在大量購(gòu)買，21家公司在一天內(nèi)達(dá)到標(biāo)志線。2016年，雖然速度放緩，但只有5家公司在一天內(nèi)達(dá)到標(biāo)志線，但也顛覆了以往標(biāo)志節(jié)奏的概念。

最核心的是，持牌人對(duì)話語(yǔ)權(quán)的渴望增加了。2016年，有5家上市公司持有30%的股份，引發(fā)了要約收購(gòu)。這背后是股東對(duì)同一上市公司的頻繁舉牌。例如，康達(dá)爾在四個(gè)月內(nèi)被京基開發(fā)六次，中國(guó)建筑在一周內(nèi)被安邦保險(xiǎn)兩次舉牌。值得注意的是，一些舉牌人提出了董事罷免提案，或以其他形式參與公司治理或經(jīng)營(yíng)決策。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2016年后，大多數(shù)上市公司都是股權(quán)分散的高成長(zhǎng)企業(yè)，上海有26家上市公司，深圳有32家。其中，制造業(yè)企業(yè)特別是計(jì)算機(jī)、通信等電子設(shè)備制造、電氣機(jī)械設(shè)備制造，分別有6家上市公司，其次是5家醫(yī)療制造企業(yè)。以保險(xiǎn)資資本為代表的舉牌潮中，這與大多數(shù)藍(lán)籌股的固有印象大不相同。

其中，保險(xiǎn)資本的樣本特別值得研究。根據(jù)證券公司的研究報(bào)告，2015年，共有10家保險(xiǎn)公司持有36家上市公司的股票，投資余額為3650億元，占總資本使用余額的3.3%，平均持股比例為10.1%。

進(jìn)入2016年后，保險(xiǎn)資本標(biāo)識(shí)的規(guī)模仍在擴(kuò)大。截至2016年第三季度，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)標(biāo)識(shí)案例為個(gè)位數(shù)，標(biāo)識(shí)規(guī)模已達(dá)到310.4億元。相應(yīng)地，保險(xiǎn)資本在a股市場(chǎng)的持股市值為5538.14億元，達(dá)到歷史高點(diǎn)。

在確定購(gòu)買后，保險(xiǎn)資金仍有足夠的動(dòng)力舉牌。社保基金經(jīng)理描述了背后的邏輯：萬(wàn)能險(xiǎn)推高保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債端成本，資產(chǎn)短缺降低保險(xiǎn)資產(chǎn)端收益。通過(guò)標(biāo)志，保險(xiǎn)資本可以通過(guò)權(quán)益法計(jì)算，以獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，這意味著保險(xiǎn)資本仍有強(qiáng)大的實(shí)力。

一項(xiàng)數(shù)據(jù)證實(shí)，三季末保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為14.6萬(wàn)億元，股權(quán)資產(chǎn)配置比例僅為14.25%，遠(yuǎn)低于上限的30%。未來(lái)，如果股權(quán)資產(chǎn)配置比例上升到20%，預(yù)計(jì)將帶來(lái)近8400億元的增量資金。

多樣、快速、更進(jìn)取、銀彈充足，新敲門人的群像逐漸清晰。

因素不安分

保險(xiǎn)資本標(biāo)志屬于金融資本合理的群體，應(yīng)屬于長(zhǎng)期投資。就投機(jī)風(fēng)格而言，戰(zhàn)略投資對(duì)象將被選為長(zhǎng)期合作，這應(yīng)該受到工業(yè)資本的歡迎。既然你選擇了金融投資，就不要控制別人，做一個(gè)簡(jiǎn)單的金融投資者，保持自己。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，以市場(chǎng)認(rèn)可的經(jīng)典保險(xiǎn)資本為代表的金融資本形象——安全守己，資金雄厚。

然而，這種形象開始被一些新個(gè)體顛覆，不安分的基因開始出現(xiàn)。

與以金融投資為主的大型保險(xiǎn)企業(yè)不同，中小型保險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)機(jī)更加復(fù)雜。寶能部前海人壽與上市公司管理層直接發(fā)生沖突，增強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)的沖動(dòng)更為明顯。恒大呈現(xiàn)短期投機(jī)趨勢(shì)。恒大多次購(gòu)買，持股比例保持在5%以下。這種行為給公司股價(jià)帶來(lái)了很大的動(dòng)蕩。隨著監(jiān)管的增加，這種行為有所改善。安邦保險(xiǎn)相對(duì)溫和，安守金融投資者定位。

目的的復(fù)雜性使行為更加復(fù)雜。從標(biāo)準(zhǔn)化行為的角度來(lái)看，出現(xiàn)了不安因素。

首先是股權(quán)變更披露的合規(guī)性。例如，在此之前，一些上市公司沒有按照股權(quán)變更披露規(guī)則披露股票交易。當(dāng)國(guó)華人壽增持上市公司股份至5%時(shí)，未按規(guī)定停止交易并向公眾披露。梅艷吉祥犯了十大股東持股信息披露的錯(cuò)誤。

舉牌概念股的猖獗，使得非法交易更加隱形。上市公司上市前后，股價(jià)通常會(huì)發(fā)生很大變化。據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，2016年5月以后，舉牌概念指數(shù)大幅上漲，8月、9月、10月分別上漲10.32%、0.45%和2.11%。截至11月25日晚收盤，舉牌概念指數(shù)上漲7.29%。

安邦系首次上市后，中國(guó)建筑7個(gè)交易日累計(jì)漲幅達(dá)到16.21%。恒大首次舉牌萬(wàn)科后，萬(wàn)科A股價(jià)當(dāng)日漲停，隨后三個(gè)交易日，萬(wàn)科A股價(jià)上漲22.31%。被陽(yáng)光保險(xiǎn)列為吉林敖東后，連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)上漲偏差超過(guò)20%。被曝高管團(tuán)隊(duì)離開后，南玻a在五個(gè)交易日內(nèi)飆升28%至近期高點(diǎn)。短期投機(jī)也很警惕，比如恒大曾經(jīng)被市場(chǎng)質(zhì)疑短期投機(jī)暴利，買而不舉。

投資者信息披露要求的不易導(dǎo)致投資者信息不對(duì)稱；短期動(dòng)機(jī)容易滋生市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。一位接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士總結(jié)說(shuō)。

兩難之爭(zhēng)

如果說(shuō)舉牌過(guò)程的合規(guī)性有待提高，只是不安因素，那么由此引發(fā)的控制權(quán)糾紛就是將這種不安浮出水面。

資本收購(gòu)一家公司，首先要保證財(cái)產(chǎn)收入，所以他破壞一家公司的目的是站不住腳的。另一方面，當(dāng)金融股東進(jìn)來(lái)時(shí)，他們不了解實(shí)體經(jīng)濟(jì)。他們能像原股東一樣做好上市公司的實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗎？在這種情況下，我們面臨著一個(gè)兩難的選擇。如果我們過(guò)于強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的利益或主導(dǎo)地位，大股東主導(dǎo)董事會(huì)，中小企業(yè)的利益就不能保證，這也需要門口的野蠻人來(lái)限制公司的治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬指出。

保險(xiǎn)資本的特點(diǎn)在一定程度上放大了這一矛盾。保險(xiǎn)資本是一種獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的公共私募股權(quán)基金對(duì)工業(yè)資本不是特別感興趣，更傾向于金融投資。雖然保險(xiǎn)基金是資本方，但它有工業(yè)背景，除了投資之外更感興趣，上海明倫律師事務(wù)所證券律師王志斌指出，控制公司的發(fā)展引起了管理者的警惕。

進(jìn)退兩難，不容易有愉快的結(jié)果。萬(wàn)科、南玻a和寶能的斗爭(zhēng)目前還很難說(shuō)成敗，但如果時(shí)間線更長(zhǎng)，就會(huì)有很多不愉快的案例。

上海嘉華于11月25日晚宣布，公司當(dāng)天收到了公司董事長(zhǎng)謝文堅(jiān)的辭職報(bào)告。謝文堅(jiān)因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去董事、董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官、總經(jīng)理等相關(guān)職務(wù)，辭職后不在公司擔(dān)任任何職務(wù)。

這一聲明恢復(fù)了平安與家庭糾紛的記憶。上海嘉華被平安收購(gòu)后，股東與管理層在公司戰(zhàn)略發(fā)展方向上存在差異。股東決定進(jìn)入董事會(huì)，加劇了兩者之間的敵意，最終以董事長(zhǎng)辭職告終。此后，上海嘉華的業(yè)績(jī)大幅下滑，公司地位也不如以前。

更多兩敗俱傷的例子是ST新梅(600732.SH)，由于二股東不合規(guī)，大股東和二股東爭(zhēng)奪公司控股權(quán)，公司希望通過(guò)轉(zhuǎn)型尋找新的發(fā)展機(jī)遇。然而，為了爭(zhēng)奪利益，股東忽視了公司的發(fā)展，訴訟不斷，使公司的重組停滯不前。

金融資本與工業(yè)資本融合處于起步階段。排除工業(yè)資本的主要原因是金融資本對(duì)工業(yè)資本缺乏足夠的了解能力。工業(yè)資本與金融之間存在矛盾和沖突。工業(yè)資本側(cè)重于長(zhǎng)期和更多的工業(yè)。然而，金融資本更多地從投資收益的角度來(lái)衡量和判斷，這主要是短視行為。金融資本更注重投資回報(bào)，工業(yè)資本認(rèn)為金融資本不了解工業(yè)。董登新指出。

但并非沒有雙贏的案例。在鄂武商A(000501.SZ)在股權(quán)糾紛中，浙江銀泰作為戰(zhàn)略投資者被引進(jìn)武漢。收購(gòu)和反收購(gòu)的來(lái)回拉扯隨后爆發(fā)。然而，最終，控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)使浙江銀泰和中小股東獲得了更多的財(cái)務(wù)收入和決策聲音，也提高了公司的業(yè)績(jī)。例如，2006年8月初，武漢銀泰和浙江銀泰提出了武漢廣州租賃案，由于良好的群眾基礎(chǔ)，最終以微弱的優(yōu)勢(shì)成功通過(guò)。該提案的通過(guò)不僅使自己受益，而且滿足了中小股東的利益需求。

控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也提高了公司的決策質(zhì)量。公司最大股東和管理層首先不顧浙江銀泰的反對(duì)，積極參與民營(yíng)金融，但在后來(lái)的股權(quán)激勵(lì)草案中，他們?cè)谝欢ǔ潭壬险J(rèn)可了浙江銀泰集中主營(yíng)業(yè)務(wù)的建議，這表明公司最大股東逐漸意識(shí)到提高決策質(zhì)量的重要性，這將對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極影響。

在理性的職業(yè)經(jīng)理人眼里，關(guān)鍵在于如何處理沖突。

我們必須明確，公司不是管理層，管理理念沖突正常，管理層同意嗎？若不同意，應(yīng)和平解決。如果不是外國(guó)股東，原股東認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人不能適應(yīng)公司的發(fā)展，意見不同，股東有權(quán)更換職業(yè)經(jīng)理人嗎？外資也是公司的股東，兩者都是一樣的。一位正在排隊(duì)上市公司的秘書指出。最重要的討論是這個(gè)市場(chǎng)是講規(guī)則還是講感情，那就不要規(guī)則了。職業(yè)經(jīng)理人是講職業(yè)道德還是用手段控制公司？職業(yè)經(jīng)理人要講職業(yè)道德，而不是大打情感牌威脅股東。”

規(guī)范敲門動(dòng)作

專業(yè)經(jīng)理提出的重點(diǎn)是規(guī)則，但規(guī)則本身仍有許多需要改進(jìn)的地方。

首先是標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程。一家中型證券公司的中小企業(yè)融資部副總裁指出：（持牌人）本身的資金來(lái)源和用途必須符合監(jiān)管要求，不得有模糊的區(qū)域。

除了資確資金來(lái)源和用途外，還需要重建涉及資本市場(chǎng)的各種標(biāo)準(zhǔn)。首先，在信息披露方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)敦促舉牌人嚴(yán)格遵守股權(quán)變更規(guī)則。每5%的持股比例必須停止交易，并披露股票交易，以充分保護(hù)投資者的知情權(quán)。

此外，舉牌概念股的炒作已經(jīng)蔓延，舉牌中的違法交易行為需要進(jìn)一步調(diào)查。根據(jù)目前重大交易的市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范，一家西部證券公司的重組和重組業(yè)務(wù)保護(hù)代理人指出，有必要檢查將提前知道牌照信息并建立頭寸的行為。最重要的是，除了公開賬戶外，檢查各方是否還使用其他賬戶從事類似老鼠倉(cāng)庫(kù)的非法交易。此外，還需要加強(qiáng)對(duì)舉牌方短期內(nèi)快速開倉(cāng)的分析，防止舉牌方利用資金優(yōu)勢(shì)影響甚至操縱股價(jià)。

還有一些規(guī)范已經(jīng)在路上，比如加大對(duì)舉牌人后續(xù)減持的限制。今年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)范股東減持作出了多項(xiàng)規(guī)定。此前，上海證券交易所就5%以上的股東減持預(yù)披露制度征求公眾意見，擬要求上市公司5%以上的股東在減持前披露減持計(jì)劃。

博弈的空間

敲門動(dòng)作的規(guī)范是使觸摸過(guò)程透明，最小化市場(chǎng)干擾因素，但更重要的是，敲門者和守門員之間的再平衡需要系統(tǒng)給雙方足夠的游戲空間。

金融業(yè)有一定的優(yōu)勢(shì)。一旦進(jìn)入上市公司，其權(quán)力就不能受到限制。它需要一些保護(hù)性和緩沖性的條款來(lái)限制外國(guó)資本。不能說(shuō)，你可以完全按照你的意愿解決問(wèn)題，不管小股東企業(yè)相關(guān)人員的發(fā)展如何。上述中型證券公司中小企業(yè)融資部副總裁指出：事實(shí)上，這不僅是金融資本，也是任何資本。

這種尋求游戲權(quán)力的跡象已經(jīng)出現(xiàn)在被收購(gòu)方身上。如上述，今年以來(lái)修改公司章程以增加反收購(gòu)條款的公司數(shù)量大幅增加，條款的類型和強(qiáng)度也得到了加強(qiáng)。

例如，在過(guò)去的兩年里，公司反收購(gòu)條款的類型主要集中在對(duì)股東提案權(quán)和股東大會(huì)提案召開權(quán)的限制上。自今年年初以來(lái)，反收購(gòu)條款的類型顯著增加。最經(jīng)典的是雅華集團(tuán)和伊利股份的公司章程，增加了信息披露義務(wù)、董事利益保護(hù)、董事任職期限、股東大會(huì)決議的比例要求。

在業(yè)界看來(lái)，這種反收購(gòu)的邊界在于各方利益的平衡和公司利益的最大化。

例如，每個(gè)公司都不同的毒丸計(jì)劃，相關(guān)條款要在法律范圍內(nèi)設(shè)置。事實(shí)上，《中國(guó)公司法》給了公司章程很大的空間。以公司章程為準(zhǔn)的條款很多。例如，董事會(huì)推薦董事的配額不一定具有相同的股份和權(quán)利；例如，在審查問(wèn)題時(shí)，是否必須按頭部比例進(jìn)行投票，董事是否可以代表兩項(xiàng)投票權(quán)？事實(shí)上，公司可以設(shè)置更靈活的安排。這些安排不違反公司法的規(guī)定。王志斌指出：但一些公司以前違反了公司法，一些修訂確實(shí)違反了公司法的規(guī)定和股東的利益，一些法律賦予的股東的合法權(quán)益不能受到限制。”

除了在前端積極采取預(yù)防措施外，反收購(gòu)還可以尋求外部支持。

首先是最受歡迎的白騎士手段。最積極的策略是白衣騎士，找到一個(gè)保留高質(zhì)量資產(chǎn)的交易對(duì)手，發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，給它更低的發(fā)行價(jià)格，讓白衣騎士通過(guò)重組成為公司的新股東。上述保代指出。這是一種快樂(lè)的做法。新股東對(duì)管理保持友好，管理保持管理權(quán)，惡意收購(gòu)方持有的股價(jià)上漲，可以安全撤退。”

然而，白騎士也很難。首先，我們必須在大約三個(gè)月內(nèi)尋求援助。新股東最好與現(xiàn)有管理層有一定的合作基礎(chǔ)，認(rèn)識(shí)到現(xiàn)有的管理理念。有足夠的資金參與二級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)，或更好的資產(chǎn)注入上市公司；第二，如果通過(guò)資產(chǎn)重組，需要規(guī)劃計(jì)劃，通過(guò)股東大會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查，股東大會(huì)是否或其他因素可能導(dǎo)致交易失敗。上述保代指出。

尋求司法路徑也是一種方式，在以往的上市公司案件中出現(xiàn)了確實(shí)有股東濫用控股權(quán)損害公司利益，公司管理層可以代表公司賠償相關(guān)控股股東的訴訟，也有明確的法律規(guī)定?！?br />王志斌指出，這種方法最關(guān)鍵的一點(diǎn)是如何定義股東濫用股東權(quán)益，主要是指沒有合法和善意行使股東權(quán)益，如典型的否決議案。無(wú)論實(shí)際情況和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃如何，資本方完全否決一切符合實(shí)際的發(fā)展規(guī)劃，不提出一些新的發(fā)展規(guī)劃提案，導(dǎo)致公司長(zhǎng)期處于焦慮狀態(tài)，無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)。這是不善意的，構(gòu)成濫用股東權(quán)利?！?/p>

需要維護(hù)證券市場(chǎng)的正常收購(gòu)秩序，保護(hù)上市公司股東的基本股東權(quán)利。適當(dāng)、合法的反收購(gòu)條款有利于維護(hù)公司治理的穩(wěn)定性。上市公司董事、監(jiān)事不得僅為其具體利益設(shè)定反收購(gòu)條款。接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人們從四個(gè)角度總結(jié)了這個(gè)游戲的關(guān)鍵。

這意味著，為了進(jìn)一步促進(jìn)制度和監(jiān)管的完善，敲門者和守門員應(yīng)充分在更加優(yōu)化和健全的環(huán)境中進(jìn)行博弈，以最大限度地平衡上市公司各方的利益。只有不斷努力接近這種理想狀態(tài)，王石才能感受到資本的溫度，只有更完美的市場(chǎng)空間才能給予。

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