導(dǎo)讀： 保險公司2016年中報季如期到來，自2015年下半年以來，保險基金一直高調(diào)上市公司股權(quán)，使保險公司的中期報告更加引人注目。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔(dān)心中國也將落后于日本和歐洲，利率繼續(xù)下降，進入負利率時代。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔(dān)心中國也將落后于日本和歐洲，利率繼續(xù)下降，進入負利率時代。如果是這樣，中國保險公司的投資收益率將降至3%以下，這與日本保險公司目前的投資收益率水平相當(dāng)。這是抑制保險股估值的首要因素。此外，自2015年以來，隨著信用債券違約風(fēng)險的逐步暴露和保險公司非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)信息披露的不完整，投資者也非常擔(dān)心保險公司固定收益投資的信用風(fēng)險，并將其與銀行的不良資產(chǎn)進行比較。這是抑制保險股估值的第二大因素。

雖然形勢不容樂觀，但隨著中報季的到來，市場對中期業(yè)績的良好預(yù)期是保險股票反彈提供了內(nèi)在動力。由于投資收益率同比下降，保險公司中期凈利潤的增長率可能不令人滿意，但從價值增長和凈資產(chǎn)改善的角度來看，保險公司的中期業(yè)績?nèi)匀缓芎?。從價值增長的角度來看，由于2016年上半年各保險公司新訂單的強勁增長，上市保險公司新業(yè)務(wù)價值的增長率可能超過40%。此外，一些公司，如新華保險，可見保費結(jié)構(gòu)明顯改善，銀保比例大幅下降；在凈資產(chǎn)增長方面，壽險公司凈資產(chǎn)增長表現(xiàn)突出，季度環(huán)比顯著改善。

不利因素逐漸改善

目前，雖然中期壓制保險股估值修復(fù)的不利因素仍然存在，但可以看到一些逐步改善的跡象。

對于保險股的中期估值修復(fù)，最重要的是市場對中國長期低利率前景和固定收益投資信用風(fēng)險的悲觀預(yù)期的改善，這取決于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整和去杠桿化的卓有成效性。從長遠來看，如果中國能夠提高全要素生產(chǎn)率，未來將有潛力GDP如果增長率仍能保持在較高水平，預(yù)計利率將保持在當(dāng)前水平。

從中短期來看，在通脹壓力上升的情況下，中國10年期國債利率短期內(nèi)持續(xù)大幅下降的風(fēng)險不大；另一方面，由于2016年信用債券到期壓力較大，到期違約壓力沒有減輕，但從工業(yè)企業(yè)利潤增長反彈和國家逐步減稅的角度來看，企業(yè)財務(wù)狀況改善的趨勢已經(jīng)確立。

同時，與第一季度的極度恐慌相比，市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂有所下降。在保險公司固定收益投資減值方面，根據(jù)招商證券的計算，即使在悲觀情況下，保險公司固定收益投資的潛在減值僅占其凈資產(chǎn)的2%-6.2%，負面影響相對可控。

10年期國債名義利率短期內(nèi)與通貨膨脹和名義利率高度相關(guān)，中長期與潛在經(jīng)濟增長率有關(guān)。目前，中國10年期國債收益率低于3%。由于人民幣貶值和通脹壓力的上升，中國不太可能在短期內(nèi)再次降息。因此，短期內(nèi)再次下跌的可能性不大。從中長期來看，如果中國能提高全要素生產(chǎn)率，未來潛在GDP增長率保持在5%左右，10年期國債的利率水平完全可以保持在現(xiàn)有水平。因此，中國不太可能陷入低利率甚至負利率陷阱。

企業(yè)債券和公司債券的違約風(fēng)險壓力仍然很大，但邊際上有改善的趨勢。抑制保險公司估值的另一個因素是固定收益投資違約風(fēng)險的上升。自2016年4月以來，信用債券市場的恐慌使投資者更加擔(dān)心保險公司固定收益投資的資產(chǎn)質(zhì)量。2016年，企業(yè)信用債券到期壓力巨大（約1萬億元），隨著供給側(cè)改革的不斷推進，未來產(chǎn)能過剩行業(yè)違約將繼續(xù)出現(xiàn)，影響市場風(fēng)險偏好。

在這方面，招商證券認為，從基本面和市場心理分析來看，信貸市場出現(xiàn)了邊際改善的跡象：首先，隨著工業(yè)企業(yè)利潤增長和營業(yè)稅等減稅措施的復(fù)蘇，企業(yè)整體財務(wù)狀況逐步改善；其次，從剛性支付打破恐慌到相對平靜，投資者開始逐漸接受允許違約的市場。盡管未來違約將繼續(xù)，但對市場的影響將大幅下降。2017年，隨著信用債券到期壓力的下降和企業(yè)財務(wù)狀況的改善，市場對信用風(fēng)險的預(yù)期將顯著改善。

即使考慮悲觀假設(shè)，即假設(shè)保險公司上市股權(quán)投資、企業(yè)及公司債券、信托及債權(quán)計劃及理財產(chǎn)品分別損失10%、3%、5%和2%，保險公司投資潛在損失對凈資產(chǎn)的影響僅在5.5%-12.3%之間，不利影響在可控范圍內(nèi)。

從目前的情況分析來看，如果保險股估值需要大幅修復(fù)，則需要同時建立海外經(jīng)濟和中國經(jīng)濟改善的條件，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和去杠桿化的成功是保險股估值修復(fù)的首要條件。然而，從目前的情況來看，世界經(jīng)濟疲軟和黑天鵝事件的頻繁發(fā)生，使外部環(huán)境不利于保險股估值的大幅修復(fù)。

從國內(nèi)情況來看，雖然在貨幣寬松和房地產(chǎn)小周期反彈的推動下，經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定程度的反彈，但市場真正關(guān)注的產(chǎn)能過剩和去杠桿化并不順利，投資者仍在等待經(jīng)濟真正穩(wěn)定的信號?？傮w而言，2016年的整體經(jīng)濟發(fā)展不利于保險股估值的大幅修復(fù)，但這并不意味著保險股沒有一定的機會。

從上市公司的角度來看，新華社保險價值轉(zhuǎn)型力度最大，半年報可能有很多亮點，估值安全邊際較高。上半年，新華保險新業(yè)務(wù)價值增速有望達到50%。預(yù)計上半年公司個人保險新單保費同比增長60%(前五個月同比增長65%)，帶動新業(yè)務(wù)價值增長50%左右；同時，保費結(jié)構(gòu)也有了顯著改善。預(yù)計公司新單保費同比下降25%，期付同比增長50%以上，帶動銀保渠道價值率回升，進而提升新業(yè)務(wù)整體邊際；此外，實際利潤環(huán)比增長，公司第一季度凈資產(chǎn)大幅下降，傳統(tǒng)保險準(zhǔn)備金調(diào)整環(huán)比下降1%，當(dāng)季綜合收益為負。但由于a股二季度整體基本持平，預(yù)計公司二季度凈資產(chǎn)環(huán)比增長約2%，公司綜合收益將由負轉(zhuǎn)正。從下半年開始，準(zhǔn)備金計提對公司凈利潤同比增長的拖累將大大降低。預(yù)計未來幾個季度，公司單季度利潤同比增長將變得積極。

下行利率的風(fēng)險有多大

眾所周知，投資業(yè)務(wù)是保險公司的雙輪業(yè)務(wù)之一，其重要性不言而喻。一般來說，壽險公司的利潤來自承保和投資。但無論是承保還是投資，其盈利能力都與未來的投資回報率有關(guān)。保險公司在產(chǎn)品設(shè)計中隱含了產(chǎn)品獲得的東西保費收入假設(shè)未來的投資回報率。如果保險公司未獲得投資回報率，其產(chǎn)品的利差（盈利能力）將大幅下降。如果投資回報率低于預(yù)定利率，則產(chǎn)品的利差將大幅下降，并將出現(xiàn)利差損失，保險公司很可能在產(chǎn)品上出現(xiàn)損失。

一般而言，壽險這是一項長期的業(yè)務(wù)，因此其投資必須首先追求穩(wěn)定性，然后優(yōu)化其風(fēng)險回報率。從這個角度來看，保險公司的投資主要是固定收益資產(chǎn)，股權(quán)投資是輔助的。因此，保險公司的投資通常可以根據(jù)投資資產(chǎn)的類別和目的進行劃分。

保險公司的投資可分為固定收益投資和股權(quán)投資。固定收益投資可分為存款、債券、非標(biāo)準(zhǔn)固定收益投資（信托、金融產(chǎn)品和債權(quán)計劃）和計入固定收益投資的優(yōu)先股投資。股權(quán)投資可分為上市股票、基金、優(yōu)先股和非上市公司股權(quán)投資。一般來說，固定收益投資占保險公司投資資產(chǎn)的80%以上；股權(quán)投資占保險公司投資資產(chǎn)的10%-20%。

按投資目的劃分，投資資產(chǎn)一般可分為公允價值計量投資、可供出售投資和持有到期投資。以公允價值計量投資和可供出售投資通常是以公允價值計算減值的投資。持有到期投資通常是可以確定固定日期和回收金額的投資。一般來說，約40%的保險公司資產(chǎn)配置為債券，約60%持有到期，約40%可供出售，只有少數(shù)是以公允價值計量的投資。

對于股權(quán)投資，上市股票和基金一般為交易、可供出售和長期股權(quán)投資。對于交易和可供出售，減值應(yīng)計入利潤表，可供出售的浮動損失應(yīng)計入股權(quán)表。長期股權(quán)投資也需要計算減值，通常保險公司追求長期股權(quán)投資（持有20%-50%，或持有5%以上，獲得控制權(quán)或董事席位），使投資股價變化不影響保險公司凈資產(chǎn)，投資收益可采用利潤比例法計算。

報表中不同資產(chǎn)類別的投資收益或損失反映不同。由于會計處理的不同，保險公司當(dāng)前的投資收益和損失在報表中有不同的表現(xiàn)形式。對于以公允價值計量的交易投資，其價格變化將直接反映在當(dāng)前利潤表中。對于可供出售投資，其減值和當(dāng)期出售資產(chǎn)的收益或損失計入利潤表，未出售部分的收益和損失計入股東權(quán)益。因此，保險公司利潤表中的投資收益并不代表當(dāng)前的真實投資收益。只有考慮到股權(quán)類別中金融資產(chǎn)價值變化后的投資收益才能被視為真實的投資收益。

保險公司減值損失的確定比較復(fù)雜。減值損失會影響保險公司的當(dāng)期利潤，不同類型的投資資產(chǎn)有不同的確認方法。對于持有到期投資，減值損失主要是基于金融資產(chǎn)的賬面價值與預(yù)期未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的差額。對于可供出售投資的減值，需要根據(jù)金融資產(chǎn)價格的變化來確定(如部分公司可供出售股權(quán)投資減值損失計提標(biāo)準(zhǔn)以投資市場價值低于投資成本成本50%)。

目前，市場對保險業(yè)最大的擔(dān)憂是利率下降帶來的風(fēng)險。大多數(shù)投資者沒有詳細分析中國人壽保險公司面臨的利率風(fēng)險，只是簡單的日本和中國臺灣過去糟糕的歷史作為中國人壽保險公司保險業(yè)務(wù)基本面的參考坐標(biāo)，同時中國政府將效仿日本和歐洲實施零利率來解決當(dāng)前的被動情況，最終假設(shè)看跌保險股的未來。因此，在我國保險業(yè)低負債成本、高保費增長、低投資回報率的前提下，保險公司未來投資回報率的前景確實值得投資者關(guān)注和關(guān)注。

我們可以根據(jù)保險公司的投資組合險公司的投資組合來計算其未來的投資回報率，分別分析潛在經(jīng)濟當(dāng)增長率下降時，股權(quán)投資的潛在回報和10年期國債收益率作為長期無風(fēng)險收益的可能表現(xiàn)，以確定保險公司未來可能出現(xiàn)的長期投資收益率。對于股權(quán)投資的收益率，根據(jù)招商證券在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和增長平臺下降期間對不同國家股市表現(xiàn)的分析研究，發(fā)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的國家資本市場長期以來取得了良好的回報。從長遠來看，10年期國債的名義利率水平和潛在GDP如果中國能在未來10-20年不斷提高全要素生產(chǎn)率，即使中國潛在GDP增長率下降到5%左右，預(yù)計中國10年期國債名義利率將保持在當(dāng)前水平。

總之，如果長期考慮15%的股權(quán)資產(chǎn)配置，股權(quán)投資收益率將保持不變 8%左右(5%指數(shù)回報)+3%的股息收益率)，加上3.5%固定收益產(chǎn)品的名義利率，保險公司的長期投資收益率保持在4.2%左右。

更注重長期投資收益率

事實上，很難分析保險公司未來股權(quán)投資可能的收益率水平。保險公司的股權(quán)投資主要是上市股權(quán)投資。一般來說，我們需要分析其指數(shù)和股息的回報率。一般來說，投資者往往過于關(guān)注指數(shù)的表現(xiàn)。事實上，從長遠來看，如果指數(shù)的平均回報率能達到5%，再加上過去保險公司股權(quán)投資約3%的股息回報率，保險公司股權(quán)投資將獲得約8%非常好的投資回報。

根據(jù)a股主要指數(shù)的歷史表現(xiàn)，過去20年指數(shù)的年復(fù)合回報率超過10%，但我們無法對a股主要指數(shù)未來的表現(xiàn)給出確切的答案。如果中國能夠有效地實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)率的提高將促進中國的潛力GDP如果增長率保持在5%左右，中國的經(jīng)濟素質(zhì)將顯著提高，那么未來a股的表現(xiàn)值得投資者期待。從國際經(jīng)驗的角度來看，全面分析世界主要經(jīng)濟體在經(jīng)濟增長平臺下降和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的股市表現(xiàn)，我們會發(fā)現(xiàn)美國、日本、韓國、德國、臺灣等國家和地區(qū)在經(jīng)濟增長平臺下降一段時間后表現(xiàn)良好。換句話說，一些國家和地區(qū)的經(jīng)濟長期處于L底部時期，與其相關(guān)的海外市場股市表現(xiàn)良好。

自從權(quán)威人士發(fā)表以來，中國經(jīng)濟將長期維持L自類型發(fā)展觀以來，市場已經(jīng)對L類型經(jīng)濟發(fā)展階段有充分的理解和期望。從保險公司投資的角度來看，市場更關(guān)注經(jīng)濟增長平臺下降后長期股市的表現(xiàn)，希望作為市場判斷保險公司股權(quán)投資回報率的參考。

20世紀(jì)70年代中期日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功后，資本市場表現(xiàn)良好。然而，在20世紀(jì)80年代末日元升值帶來的泡沫經(jīng)濟破滅后，日本經(jīng)濟陷入了20年的損失，股市也從此崩潰。縱觀各國資本市場在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型增長轉(zhuǎn)型中的表現(xiàn)，如果從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的角度來看，美國、日本、德國、韓國和中國臺灣的平均復(fù)合回報分別為14%、10.3%和7.4%。即使是后來經(jīng)濟泡沫化的日本，如果以1974年為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型起點，其股指10年、20年、30年、40年的年均復(fù)合回報分別為1.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

事實上，在保險公司的股權(quán)投資中，過去市場只關(guān)注股權(quán)資產(chǎn)的價格增值，而往往忽略了股息收益率的可觀回報。

除了股價(指數(shù))的回報外，保險公司的股權(quán)投資也有可觀的股息回報。盡管在投資者的印象中，A股票的股息率一直很低，但由于保險公司股權(quán)投資的配置非常重視股息收益率的表現(xiàn)，事實上，效果往往很好。以平安和人保為例，2010年 -2015年，其股息收入對總投資收益的平均貢獻超過10%。根據(jù)股息收率的整體股權(quán)投資，2010 -2015年，平安股權(quán)股息回報率高達8.2%，遠遠超過公司在此期間的整體投資回報率(約5%)?？梢姡ｋU公司不能忽視股權(quán)資產(chǎn)配置合理帶來的豐厚股息回報。

對于上市保險公司來說，股息收益不僅是一個非常重要的收益回報，也是穩(wěn)定總投資收益的利器。以平安和PICC為例010年至2015年，股息收益對總投資收益的平均貢獻率超過10%。特別是在資本市場波動的年份，這種穩(wěn)定的表現(xiàn)更加突出。例如，2011年，中國平安中國人保股息收益率占當(dāng)年總投資收益的15%，成為當(dāng)期投資收益的穩(wěn)定利器。

此外，根據(jù)一般計算，平安和PICC的交易權(quán)益投資收益率在3%以上。自2009年以來，平安和PICC的股息收益率分別為3.6%和3.3%。雖然保險公司的交易策略因年度市場策略不同而有所不同，但總的來說，保險公司在進行股權(quán)交易時也會考慮股息。總的來說，保險公司持有的交易股權(quán)資產(chǎn)的股息回報率應(yīng)該遠遠好于a股的平均水平。

平安2010-2015年股權(quán)投資股息收益率超過8%；人保2010-2015年股息收益率平均為2.6%。平安平安良好資產(chǎn)配置目標(biāo)的選擇和風(fēng)險控制，平均股息收益率高達8.2%，遠高于同期總投資收益率的5%。平安有兩個值得關(guān)注的經(jīng)驗：一是平安非常重視股權(quán)投資的股息收益率；二是平安較早配置上海家化、平安銀行等長期股權(quán)投資。

因此，從長遠來看，保險公司的股權(quán)投資可能年化股息收益率超過3%。由于長期股權(quán)投資的股息收益率可能低于市場價格或股權(quán)法的利潤分享原則，因此計算的股息收益率高于除以股權(quán)市場價格計算的股息收益率。根據(jù)平安和PICC交易股權(quán)投資的股息收益率和2010-2015年以來平安和PICC的相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果這部分真實股息收益率超過3%。此外，隨著未來a股機構(gòu)投資者的逐步增加，上市公司的現(xiàn)金分紅將越來越多。因此，保險公司股權(quán)投資的股息收益率預(yù)計將保持在3%以上。

無論市場如何變化，保險公司未來股權(quán)投資的回報率仍主要取決于a股的表現(xiàn)。若中國經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)型能夠成功，參照海外市場的經(jīng)驗，從長遠來看，A股票主要指數(shù)年復(fù)合回報率應(yīng)在5%以上。另一方面，如果考慮年化股息回報率約為3%，保險公司上市股權(quán)投資回報率預(yù)計將超過8%。對于非上市股權(quán)投資，保險公司一般會選擇相對穩(wěn)定和增長的行業(yè)作為長期投資的范圍，即使在賬面上不能反映價值變化，但通過股息或共享利潤，保險公司長期股權(quán)投資收益率將非?？捎^，從上述安全股權(quán)投資股息收益率可以看出。

考慮到保險公司固定收益投資和股權(quán)投資未來的潛在收益，如果中國經(jīng)濟能夠成功轉(zhuǎn)型，首先可以肯定的是，保險公司的長期投資收益率應(yīng)該能夠保持在4.2%左右。其次，考慮到股息收益率，保險基金股權(quán)投資回報可能達到8%以上。這對于長期保險基金來說是一個非常好的投資回報。

基于以上分析，只要中國經(jīng)濟能夠成功轉(zhuǎn)型，預(yù)計10年期國債的名義利率將保持在3%以上。我們利用保險公司固定投資的收益率和10年期國債的利差來估計保險公司的潛在利息收益水平。以平安為例，如果只考慮投資資產(chǎn)中的固定投資（總投資不包括股權(quán)投資、現(xiàn)金和等價物），2006-2015年平安的固定收益利率高于10年期國債BP。考慮到現(xiàn)金和等價物的影響，平安2006-2015年非股權(quán)投資利率高于10年期國債平均收益率44BP。由于現(xiàn)金和等價物占投資資產(chǎn)比例的下降和2011年以來非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置的增加導(dǎo)致信貸利差的擴大，與10年期國債利差相比，平安的平均值為75BP。假設(shè)保險公司未來能夠獲得超過10年的國債50年BP對于信用利差，非股權(quán)投資的總收益率預(yù)計將保持在3.5%以上。

假設(shè)非股權(quán)投資占總投資資產(chǎn)的85%，其長期合理收益率為3.5%；股權(quán)投資占總投資資產(chǎn)的15%，其長期合理收益率為 8%(5%指數(shù)回報+3%的股息收益率)，中國保險公司未來的長期投資收益率將保持在4%以上。

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