導(dǎo)讀： 保險(xiǎn)公司2016年中報(bào)季如期到來(lái)，自2015年下半年以來(lái)，保險(xiǎn)基金一直高調(diào)上市公司股權(quán)，使保險(xiǎn)公司的中期報(bào)告更加引人注目。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔(dān)心中國(guó)也將落后于日本和歐洲，利率繼續(xù)下降，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。然而，在全球利率下降的背景下，投資者極度擔(dān)心中國(guó)也將落后于日本和歐洲，利率繼續(xù)下降，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。如果是這樣，中國(guó)保險(xiǎn)公司的投資收益率將降至3%以下，這與日本保險(xiǎn)公司目前的投資收益率水平相當(dāng)。這是抑制保險(xiǎn)股估值的首要因素。此外，自2015年以來(lái)，隨著信用債券違約風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露和保險(xiǎn)公司非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)信息披露的不完整，投資者也非常擔(dān)心保險(xiǎn)公司固定收益投資的信用風(fēng)險(xiǎn)，并將其與銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行比較。這是抑制保險(xiǎn)股估值的第二大因素。

雖然形勢(shì)不容樂(lè)觀，但隨著中報(bào)季的到來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中期業(yè)績(jī)的良好預(yù)期是保險(xiǎn)股票反彈提供了內(nèi)在動(dòng)力。由于投資收益率同比下降，保險(xiǎn)公司中期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率可能不令人滿意，但從價(jià)值增長(zhǎng)和凈資產(chǎn)改善的角度來(lái)看，保險(xiǎn)公司的中期業(yè)績(jī)?nèi)匀缓芎谩膬r(jià)值增長(zhǎng)的角度來(lái)看，由于2016年上半年各保險(xiǎn)公司新訂單的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)率可能超過(guò)40%。此外，一些公司，如新華保險(xiǎn)，可見(jiàn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)明顯改善，銀保比例大幅下降；在凈資產(chǎn)增長(zhǎng)方面，壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)表現(xiàn)突出，季度環(huán)比顯著改善。

不利因素逐漸改善

目前，雖然中期壓制保險(xiǎn)股估值修復(fù)的不利因素仍然存在，但可以看到一些逐步改善的跡象。

對(duì)于保險(xiǎn)股的中期估值修復(fù)，最重要的是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期低利率前景和固定收益投資信用風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期的改善，這取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整和去杠桿化的卓有成效性。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果中國(guó)能夠提高全要素生產(chǎn)率，未來(lái)將有潛力GDP如果增長(zhǎng)率仍能保持在較高水平，預(yù)計(jì)利率將保持在當(dāng)前水平。

從中短期來(lái)看，在通脹壓力上升的情況下，中國(guó)10年期國(guó)債利率短期內(nèi)持續(xù)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)不大；另一方面，由于2016年信用債券到期壓力較大，到期違約壓力沒(méi)有減輕，但從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)反彈和國(guó)家逐步減稅的角度來(lái)看，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況改善的趨勢(shì)已經(jīng)確立。

同時(shí)，與第一季度的極度恐慌相比，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所下降。在保險(xiǎn)公司固定收益投資減值方面，根據(jù)招商證券的計(jì)算，即使在悲觀情況下，保險(xiǎn)公司固定收益投資的潛在減值僅占其凈資產(chǎn)的2%-6.2%，負(fù)面影響相對(duì)可控。

10年期國(guó)債名義利率短期內(nèi)與通貨膨脹和名義利率高度相關(guān)，中長(zhǎng)期與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有關(guān)。目前，中國(guó)10年期國(guó)債收益率低于3%。由于人民幣貶值和通脹壓力的上升，中國(guó)不太可能在短期內(nèi)再次降息。因此，短期內(nèi)再次下跌的可能性不大。從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果中國(guó)能提高全要素生產(chǎn)率，未來(lái)潛在GDP增長(zhǎng)率保持在5%左右，10年期國(guó)債的利率水平完全可以保持在現(xiàn)有水平。因此，中國(guó)不太可能陷入低利率甚至負(fù)利率陷阱。

企業(yè)債券和公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)壓力仍然很大，但邊際上有改善的趨勢(shì)。抑制保險(xiǎn)公司估值的另一個(gè)因素是固定收益投資違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。自2016年4月以來(lái)，信用債券市場(chǎng)的恐慌使投資者更加擔(dān)心保險(xiǎn)公司固定收益投資的資產(chǎn)質(zhì)量。2016年，企業(yè)信用債券到期壓力巨大（約1萬(wàn)億元），隨著供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，未來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)違約將繼續(xù)出現(xiàn)，影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在這方面，招商證券認(rèn)為，從基本面和市場(chǎng)心理分析來(lái)看，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了邊際改善的跡象：首先，隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)稅等減稅措施的復(fù)蘇，企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況逐步改善；其次，從剛性支付打破恐慌到相對(duì)平靜，投資者開(kāi)始逐漸接受允許違約的市場(chǎng)。盡管未來(lái)違約將繼續(xù)，但對(duì)市場(chǎng)的影響將大幅下降。2017年，隨著信用債券到期壓力的下降和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期將顯著改善。

即使考慮悲觀假設(shè)，即假設(shè)保險(xiǎn)公司上市股權(quán)投資、企業(yè)及公司債券、信托及債權(quán)計(jì)劃及理財(cái)產(chǎn)品分別損失10%、3%、5%和2%，保險(xiǎn)公司投資潛在損失對(duì)凈資產(chǎn)的影響僅在5.5%-12.3%之間，不利影響在可控范圍內(nèi)。

從目前的情況分析來(lái)看，如果保險(xiǎn)股估值需要大幅修復(fù)，則需要同時(shí)建立海外經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的條件，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去杠桿化的成功是保險(xiǎn)股估值修復(fù)的首要條件。然而，從目前的情況來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)疲軟和黑天鵝事件的頻繁發(fā)生，使外部環(huán)境不利于保險(xiǎn)股估值的大幅修復(fù)。

從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，雖然在貨幣寬松和房地產(chǎn)小周期反彈的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一定程度的反彈，但市場(chǎng)真正關(guān)注的產(chǎn)能過(guò)剩和去杠桿化并不順利，投資者仍在等待經(jīng)濟(jì)真正穩(wěn)定的信號(hào)。總體而言，2016年的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利于保險(xiǎn)股估值的大幅修復(fù)，但這并不意味著保險(xiǎn)股沒(méi)有一定的機(jī)會(huì)。

從上市公司的角度來(lái)看，新華社保險(xiǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)型力度最大，半年報(bào)可能有很多亮點(diǎn)，估值安全邊際較高。上半年，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有望達(dá)到50%。預(yù)計(jì)上半年公司個(gè)人保險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)60%(前五個(gè)月同比增長(zhǎng)65%)，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)50%左右；同時(shí)，保費(fèi)結(jié)構(gòu)也有了顯著改善。預(yù)計(jì)公司新單保費(fèi)同比下降25%，期付同比增長(zhǎng)50%以上，帶動(dòng)銀保渠道價(jià)值率回升，進(jìn)而提升新業(yè)務(wù)整體邊際；此外，實(shí)際利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)，公司第一季度凈資產(chǎn)大幅下降，傳統(tǒng)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整環(huán)比下降1%，當(dāng)季綜合收益為負(fù)。但由于a股二季度整體基本持平，預(yù)計(jì)公司二季度凈資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)約2%，公司綜合收益將由負(fù)轉(zhuǎn)正。從下半年開(kāi)始，準(zhǔn)備金計(jì)提對(duì)公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的拖累將大大降低。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度，公司單季度利潤(rùn)同比增長(zhǎng)將變得積極。

下行利率的風(fēng)險(xiǎn)有多大

眾所周知，投資業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)公司的雙輪業(yè)務(wù)之一，其重要性不言而喻。一般來(lái)說(shuō)，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)自承保和投資。但無(wú)論是承保還是投資，其盈利能力都與未來(lái)的投資回報(bào)率有關(guān)。保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中隱含了產(chǎn)品獲得的東西保費(fèi)收入假設(shè)未來(lái)的投資回報(bào)率。如果保險(xiǎn)公司未獲得投資回報(bào)率，其產(chǎn)品的利差（盈利能力）將大幅下降。如果投資回報(bào)率低于預(yù)定利率，則產(chǎn)品的利差將大幅下降，并將出現(xiàn)利差損失，保險(xiǎn)公司很可能在產(chǎn)品上出現(xiàn)損失。

一般而言，壽險(xiǎn)這是一項(xiàng)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)，因此其投資必須首先追求穩(wěn)定性，然后優(yōu)化其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。從這個(gè)角度來(lái)看，保險(xiǎn)公司的投資主要是固定收益資產(chǎn)，股權(quán)投資是輔助的。因此，保險(xiǎn)公司的投資通?？梢愿鶕?jù)投資資產(chǎn)的類別和目的進(jìn)行劃分。

保險(xiǎn)公司的投資可分為固定收益投資和股權(quán)投資。固定收益投資可分為存款、債券、非標(biāo)準(zhǔn)固定收益投資（信托、金融產(chǎn)品和債權(quán)計(jì)劃）和計(jì)入固定收益投資的優(yōu)先股投資。股權(quán)投資可分為上市股票、基金、優(yōu)先股和非上市公司股權(quán)投資。一般來(lái)說(shuō)，固定收益投資占保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)的80%以上；股權(quán)投資占保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)的10%-20%。

按投資目的劃分，投資資產(chǎn)一般可分為公允價(jià)值計(jì)量投資、可供出售投資和持有到期投資。以公允價(jià)值計(jì)量投資和可供出售投資通常是以公允價(jià)值計(jì)算減值的投資。持有到期投資通常是可以確定固定日期和回收金額的投資。一般來(lái)說(shuō)，約40%的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置為債券，約60%持有到期，約40%可供出售，只有少數(shù)是以公允價(jià)值計(jì)量的投資。

對(duì)于股權(quán)投資，上市股票和基金一般為交易、可供出售和長(zhǎng)期股權(quán)投資。對(duì)于交易和可供出售，減值應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)表，可供出售的浮動(dòng)損失應(yīng)計(jì)入股權(quán)表。長(zhǎng)期股權(quán)投資也需要計(jì)算減值，通常保險(xiǎn)公司追求長(zhǎng)期股權(quán)投資（持有20%-50%，或持有5%以上，獲得控制權(quán)或董事席位），使投資股價(jià)變化不影響保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)，投資收益可采用利潤(rùn)比例法計(jì)算。

報(bào)表中不同資產(chǎn)類別的投資收益或損失反映不同。由于會(huì)計(jì)處理的不同，保險(xiǎn)公司當(dāng)前的投資收益和損失在報(bào)表中有不同的表現(xiàn)形式。對(duì)于以公允價(jià)值計(jì)量的交易投資，其價(jià)格變化將直接反映在當(dāng)前利潤(rùn)表中。對(duì)于可供出售投資，其減值和當(dāng)期出售資產(chǎn)的收益或損失計(jì)入利潤(rùn)表，未出售部分的收益和損失計(jì)入股東權(quán)益。因此，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)表中的投資收益并不代表當(dāng)前的真實(shí)投資收益。只有考慮到股權(quán)類別中金融資產(chǎn)價(jià)值變化后的投資收益才能被視為真實(shí)的投資收益。

保險(xiǎn)公司減值損失的確定比較復(fù)雜。減值損失會(huì)影響保險(xiǎn)公司的當(dāng)期利潤(rùn)，不同類型的投資資產(chǎn)有不同的確認(rèn)方法。對(duì)于持有到期投資，減值損失主要是基于金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的差額。對(duì)于可供出售投資的減值，需要根據(jù)金融資產(chǎn)價(jià)格的變化來(lái)確定(如部分公司可供出售股權(quán)投資減值損失計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以投資市場(chǎng)價(jià)值低于投資成本成本50%)。

目前，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)最大的擔(dān)憂是利率下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)投資者沒(méi)有詳細(xì)分析中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，只是簡(jiǎn)單的日本和中國(guó)臺(tái)灣過(guò)去糟糕的歷史作為中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本面的參考坐標(biāo)，同時(shí)中國(guó)政府將效仿日本和歐洲實(shí)施零利率來(lái)解決當(dāng)前的被動(dòng)情況，最終假設(shè)看跌保險(xiǎn)股的未來(lái)。因此，在我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)低負(fù)債成本、高保費(fèi)增長(zhǎng)、低投資回報(bào)率的前提下，保險(xiǎn)公司未來(lái)投資回報(bào)率的前景確實(shí)值得投資者關(guān)注和關(guān)注。

我們可以根據(jù)保險(xiǎn)公司的投資組合險(xiǎn)公司的投資組合來(lái)計(jì)算其未來(lái)的投資回報(bào)率，分別分析潛在經(jīng)濟(jì)當(dāng)增長(zhǎng)率下降時(shí)，股權(quán)投資的潛在回報(bào)和10年期國(guó)債收益率作為長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的可能表現(xiàn)，以確定保險(xiǎn)公司未來(lái)可能出現(xiàn)的長(zhǎng)期投資收益率。對(duì)于股權(quán)投資的收益率，根據(jù)招商證券在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)平臺(tái)下降期間對(duì)不同國(guó)家股市表現(xiàn)的分析研究，發(fā)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的國(guó)家資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)取得了良好的回報(bào)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，10年期國(guó)債的名義利率水平和潛在GDP如果中國(guó)能在未來(lái)10-20年不斷提高全要素生產(chǎn)率，即使中國(guó)潛在GDP增長(zhǎng)率下降到5%左右，預(yù)計(jì)中國(guó)10年期國(guó)債名義利率將保持在當(dāng)前水平。

總之，如果長(zhǎng)期考慮15%的股權(quán)資產(chǎn)配置，股權(quán)投資收益率將保持不變 8%左右(5%指數(shù)回報(bào))+3%的股息收益率)，加上3.5%固定收益產(chǎn)品的名義利率，保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益率保持在4.2%左右。

更注重長(zhǎng)期投資收益率

事實(shí)上，很難分析保險(xiǎn)公司未來(lái)股權(quán)投資可能的收益率水平。保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資主要是上市股權(quán)投資。一般來(lái)說(shuō)，我們需要分析其指數(shù)和股息的回報(bào)率。一般來(lái)說(shuō)，投資者往往過(guò)于關(guān)注指數(shù)的表現(xiàn)。事實(shí)上，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果指數(shù)的平均回報(bào)率能達(dá)到5%，再加上過(guò)去保險(xiǎn)公司股權(quán)投資約3%的股息回報(bào)率，保險(xiǎn)公司股權(quán)投資將獲得約8%非常好的投資回報(bào)。

根據(jù)a股主要指數(shù)的歷史表現(xiàn)，過(guò)去20年指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)率超過(guò)10%，但我們無(wú)法對(duì)a股主要指數(shù)未來(lái)的表現(xiàn)給出確切的答案。如果中國(guó)能夠有效地實(shí)施經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)率的提高將促進(jìn)中國(guó)的潛力GDP如果增長(zhǎng)率保持在5%左右，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)素質(zhì)將顯著提高，那么未來(lái)a股的表現(xiàn)值得投資者期待。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的角度來(lái)看，全面分析世界主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)下降和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的股市表現(xiàn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)下降一段時(shí)間后表現(xiàn)良好。換句話說(shuō)，一些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于L底部時(shí)期，與其相關(guān)的海外市場(chǎng)股市表現(xiàn)良好。

自從權(quán)威人士發(fā)表以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期維持L自類型發(fā)展觀以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)L類型經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有充分的理解和期望。從保險(xiǎn)公司投資的角度來(lái)看，市場(chǎng)更關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)下降后長(zhǎng)期股市的表現(xiàn)，希望作為市場(chǎng)判斷保險(xiǎn)公司股權(quán)投資回報(bào)率的參考。

20世紀(jì)70年代中期日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功后，資本市場(chǎng)表現(xiàn)良好。然而，在20世紀(jì)80年代末日元升值帶來(lái)的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了20年的損失，股市也從此崩潰?？v觀各國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型中的表現(xiàn)，如果從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度來(lái)看，美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的平均復(fù)合回報(bào)分別為14%、10.3%和7.4%。即使是后來(lái)經(jīng)濟(jì)泡沫化的日本，如果以1974年為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起點(diǎn)，其股指10年、20年、30年、40年的年均復(fù)合回報(bào)分別為1.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

事實(shí)上，在保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資中，過(guò)去市場(chǎng)只關(guān)注股權(quán)資產(chǎn)的價(jià)格增值，而往往忽略了股息收益率的可觀回報(bào)。

除了股價(jià)(指數(shù))的回報(bào)外，保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資也有可觀的股息回報(bào)。盡管在投資者的印象中，A股票的股息率一直很低，但由于保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的配置非常重視股息收益率的表現(xiàn)，事實(shí)上，效果往往很好。以平安和人保為例，2010年 -2015年，其股息收入對(duì)總投資收益的平均貢獻(xiàn)超過(guò)10%。根據(jù)股息收率的整體股權(quán)投資，2010 -2015年，平安股權(quán)股息回報(bào)率高達(dá)8.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司在此期間的整體投資回報(bào)率(約5%)?？梢?jiàn)，保險(xiǎn)公司不能忽視股權(quán)資產(chǎn)配置合理帶來(lái)的豐厚股息回報(bào)。

對(duì)于上市保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，股息收益不僅是一個(gè)非常重要的收益回報(bào)，也是穩(wěn)定總投資收益的利器。以平安和PICC為例010年至2015年，股息收益對(duì)總投資收益的平均貢獻(xiàn)率超過(guò)10%。特別是在資本市場(chǎng)波動(dòng)的年份，這種穩(wěn)定的表現(xiàn)更加突出。例如，2011年，中國(guó)平安中國(guó)人保股息收益率占當(dāng)年總投資收益的15%，成為當(dāng)期投資收益的穩(wěn)定利器。

此外，根據(jù)一般計(jì)算，平安和PICC的交易權(quán)益投資收益率在3%以上。自2009年以來(lái)，平安和PICC的股息收益率分別為3.6%和3.3%。雖然保險(xiǎn)公司的交易策略因年度市場(chǎng)策略不同而有所不同，但總的來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司在進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)也會(huì)考慮股息?？偟膩?lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司持有的交易股權(quán)資產(chǎn)的股息回報(bào)率應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于a股的平均水平。

平安2010-2015年股權(quán)投資股息收益率超過(guò)8%；人保2010-2015年股息收益率平均為2.6%。平安平安良好資產(chǎn)配置目標(biāo)的選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制，平均股息收益率高達(dá)8.2%，遠(yuǎn)高于同期總投資收益率的5%。平安有兩個(gè)值得關(guān)注的經(jīng)驗(yàn)：一是平安非常重視股權(quán)投資的股息收益率；二是平安較早配置上海家化、平安銀行等長(zhǎng)期股權(quán)投資。

因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資可能年化股息收益率超過(guò)3%。由于長(zhǎng)期股權(quán)投資的股息收益率可能低于市場(chǎng)價(jià)格或股權(quán)法的利潤(rùn)分享原則，因此計(jì)算的股息收益率高于除以股權(quán)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的股息收益率。根據(jù)平安和PICC交易股權(quán)投資的股息收益率和2010-2015年以來(lái)平安和PICC的相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果這部分真實(shí)股息收益率超過(guò)3%。此外，隨著未來(lái)a股機(jī)構(gòu)投資者的逐步增加，上市公司的現(xiàn)金分紅將越來(lái)越多。因此，保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的股息收益率預(yù)計(jì)將保持在3%以上。

無(wú)論市場(chǎng)如何變化，保險(xiǎn)公司未來(lái)股權(quán)投資的回報(bào)率仍主要取決于a股的表現(xiàn)。若中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)型能夠成功，參照海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，A股票主要指數(shù)年復(fù)合回報(bào)率應(yīng)在5%以上。另一方面，如果考慮年化股息回報(bào)率約為3%，保險(xiǎn)公司上市股權(quán)投資回報(bào)率預(yù)計(jì)將超過(guò)8%。對(duì)于非上市股權(quán)投資，保險(xiǎn)公司一般會(huì)選擇相對(duì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)的行業(yè)作為長(zhǎng)期投資的范圍，即使在賬面上不能反映價(jià)值變化，但通過(guò)股息或共享利潤(rùn)，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率將非常可觀，從上述安全股權(quán)投資股息收益率可以看出。

考慮到保險(xiǎn)公司固定收益投資和股權(quán)投資未來(lái)的潛在收益，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠成功轉(zhuǎn)型，首先可以肯定的是，保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益率應(yīng)該能夠保持在4.2%左右。其次，考慮到股息收益率，保險(xiǎn)基金股權(quán)投資回報(bào)可能達(dá)到8%以上。這對(duì)于長(zhǎng)期保險(xiǎn)基金來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常好的投資回報(bào)。

基于以上分析，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠成功轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債的名義利率將保持在3%以上。我們利用保險(xiǎn)公司固定投資的收益率和10年期國(guó)債的利差來(lái)估計(jì)保險(xiǎn)公司的潛在利息收益水平。以平安為例，如果只考慮投資資產(chǎn)中的固定投資（總投資不包括股權(quán)投資、現(xiàn)金和等價(jià)物），2006-2015年平安的固定收益利率高于10年期國(guó)債BP?？紤]到現(xiàn)金和等價(jià)物的影響，平安2006-2015年非股權(quán)投資利率高于10年期國(guó)債平均收益率44BP。由于現(xiàn)金和等價(jià)物占投資資產(chǎn)比例的下降和2011年以來(lái)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置的增加導(dǎo)致信貸利差的擴(kuò)大，與10年期國(guó)債利差相比，平安的平均值為75BP。假設(shè)保險(xiǎn)公司未來(lái)能夠獲得超過(guò)10年的國(guó)債50年BP對(duì)于信用利差，非股權(quán)投資的總收益率預(yù)計(jì)將保持在3.5%以上。

假設(shè)非股權(quán)投資占總投資資產(chǎn)的85%，其長(zhǎng)期合理收益率為3.5%；股權(quán)投資占總投資資產(chǎn)的15%，其長(zhǎng)期合理收益率為 8%(5%指數(shù)回報(bào)+3%的股息收益率)，中國(guó)保險(xiǎn)公司未來(lái)的長(zhǎng)期投資收益率將保持在4%以上。

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