導(dǎo)讀：
12月3日，中國證監(jiān)會主席劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上的講話可謂一石激起千層浪。劉士余指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌要約收購上市公司，對一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司具有積極作用。劉士余指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌要約收購上市公司，對一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司具有積極作用。但這些資金來源必須合法合規(guī)，否則將挑戰(zhàn)監(jiān)管和法律底線。

一語甫出，市場紛紛指向保險資金，后者瞬間躺槍。從曠日持久的寶萬之爭，到恒大人壽的買而不舉，再到前海人壽與南玻的持續(xù)關(guān)系，大戲的主角都是保險資金。

事實(shí)上，市場不應(yīng)該過度解釋這一點(diǎn)。中國政法大學(xué)資本金融研究所所長劉紀(jì)鵬第一次表示，媒體根據(jù)自己的理解，認(rèn)為是針對一個或幾個保險基金，這是不準(zhǔn)確的，銀、證書、保險三家監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同維護(hù)資本市場健康、穩(wěn)定、公平正義發(fā)展是一致的。

然而，保險基金是拯救市場的小甜蜜，還是時間過后的強(qiáng)盜？也許，此時的內(nèi)心獨(dú)白是：嬰兒的心很痛苦，但嬰兒沒有說。

事實(shí)上，面對激烈的公眾輿論，保險基金似乎很難反駁，即使反駁，誰會聽？長期以來，由于保險基金的低調(diào)風(fēng)格，它給市場留下了一種神秘感，因此在嘈雜的時刻，每一個動作都可能被放大、夸大和扭曲，陷入說話和做事的兩難境地。

事實(shí)上，正如劉士余所說，在資金充裕的情況下，舉牌和要約收購上市公司對一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司具有一定的積極作用。因此，市場應(yīng)該正視保險基金的上市公司。

根據(jù)對多個保險資金應(yīng)用領(lǐng)域人士的采訪總結(jié)，首先要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境。自2015年以來，中國進(jìn)入降息周期，市場利率水平持續(xù)下降，固定收益資產(chǎn)投資收益率大幅下降，項(xiàng)目短缺、資產(chǎn)短缺等問題，保費(fèi)規(guī)模持續(xù)快速增長，成本高，使保險資金配置壓力大，促使其投資視角轉(zhuǎn)向股權(quán)相關(guān)資產(chǎn)。

其次，從保險基金選擇的目標(biāo)來看，主要是市場藍(lán)籌股。這些市場藍(lán)籌股大多處于金融、房地產(chǎn)和消費(fèi)行業(yè)，一般發(fā)展前景良好，股息率高，提供了良好的現(xiàn)金流，部分目標(biāo)價格相對較低，從長期投資價值的角度也具有很大的吸引力。

同時，在第二代規(guī)則下，與中小型董事會股票和創(chuàng)業(yè)板股票相比，市場藍(lán)籌股風(fēng)險因素較小，后者保險資金需要提取的最低資本要求相對較低，因此在保持股權(quán)配置比例不變的情況下，可以增加藍(lán)籌股投資比例，降低價格風(fēng)險對償付能力的影響。

此外，當(dāng)上市公司的投資被列入長期股權(quán)投資時，原公允價值計量將改為股權(quán)法計量，可以在一定程度上提高償付能力的充足率，避免股價的短期波動風(fēng)險。

以上三點(diǎn)是上市公司舉牌要約的主要邏輯。其中，市場最關(guān)注的焦點(diǎn)有三個:一是萬能險所代表的資金來源是否合理，二是收購資金的組織方式是利用杠桿是否合理，三是保險資金是否應(yīng)進(jìn)入管理層。

中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會執(zhí)行副會長兼秘書長曹德云表示，作為第一個焦點(diǎn)，保費(fèi)收入來源部分形成的保險資金、萬能保險等險種一樣，都是保險公司投保人的債務(wù)。萬能保險保費(fèi)收入與其他保險類型一起，共同形成了保險公司可以使用的投資資金。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度來看，萬能保險是一種具有投資和保障功能的保險壽險產(chǎn)品由風(fēng)險保障部分和投資部分組成。兩者均屬于保險公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)。保險公司有權(quán)處分保費(fèi)，使用萬能保險基金投資的風(fēng)險由保險公司承擔(dān)；從投資風(fēng)險的角度來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制了包括萬能保險在內(nèi)的保險基金投資股票的投資比例，并將其納入償付能力監(jiān)管體系。

此外，保險基金可以更好地滿足萬能保險持有人的收司，獲得穩(wěn)定的投資收入，也能更好地滿足萬能保險持有人的收入需求。

值得一提的是，今年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺了規(guī)范中短期存續(xù)期產(chǎn)品，加強(qiáng)了規(guī)范人身保險加強(qiáng)產(chǎn)品、完善人身保險精算制度等新規(guī)定保險產(chǎn)品促進(jìn)其合理健康發(fā)展的風(fēng)險保障功能。

對于第二個焦點(diǎn)，以寶之爭為例。中國財富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問、清華國家金融研究院院長吳曉玲在《規(guī)范杠桿收購、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于寶之爭視角的杠桿收購研究》新聞發(fā)布會上表示，根據(jù)公開信息，寶能將資本組織模式應(yīng)用到極致，但在現(xiàn)行法律法規(guī)下，其資本組織模式?jīng)]有違規(guī)，然而，這種組織方式確實(shí)包含了許多風(fēng)險，需要通過監(jiān)管來彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞。

具體來說，報告指出，首先，在保險資本領(lǐng)域，明確保險姓保險，加強(qiáng)保險公司獨(dú)立性，加強(qiáng)對資本使用的監(jiān)督，特別是重大股權(quán)投資，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)督和償付能力管理；第二，在銀行資本參與領(lǐng)域，充分利用高度標(biāo)準(zhǔn)化的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權(quán)；第三，在發(fā)現(xiàn)并購債券領(lǐng)域，明確并購債券的市場定位，完善并購債券發(fā)行交易制度，加強(qiáng)并購債券投資風(fēng)險管理。第四，在資產(chǎn)管理計劃領(lǐng)域，要借鑒國外并購子/殼公司模式，集中有序配置多層次杠桿資金，讓資產(chǎn)管理計劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。第四，在資產(chǎn)管理計劃領(lǐng)域，要借鑒國外并購子/殼公司模式，集中有序配置多層次杠桿資金，讓資產(chǎn)管理計劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。

值得一提的是，自今年以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不懈努力，如完善保險公司股權(quán)信息、相關(guān)交易信息披露，加強(qiáng)保險資金使用非現(xiàn)場監(jiān)管體系建設(shè)，如保險資金投資股票、股權(quán)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測和預(yù)警等。

對于第三個焦點(diǎn)，在達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)并滿足監(jiān)管要求后，進(jìn)入管理層是可以理解的。關(guān)鍵是誰對大多數(shù)股東最有利，而不是誰對代理人最有利。

吳曉玲認(rèn)為，敵意收購很難說是好是壞，但作為敵意收購的收購方，企業(yè)的價值應(yīng)該通過自己的行為來提高，這有利于社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。被收購方可以拒絕和防止敵意收購，但前提是更好地維護(hù)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展和大多數(shù)股東的利益。

同時，保險基金在資本市場中的積極作用也不容忽視：

首先，保險基金改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)。保險機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場，豐富機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)，對改善中國資本市場的市場環(huán)境，增強(qiáng)市場活力和國際水平具有重要意義。

第二，保險基金提高了資本市場的穩(wěn)定性。保險基金投資周期長，投資周轉(zhuǎn)率低，交易策略相對穩(wěn)定。大規(guī)模保險基金的沉淀對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展起著重要的支撐作用。

第三，保險基金提高了資本市場的流動性。近年來，股權(quán)資產(chǎn)的保險基金配置規(guī)模不斷上升，參與資本市場交易的熱情較高。保險基金提高了市場基金的總規(guī)模，作為一個重要的交易對手，積極承擔(dān)買賣雙方的義務(wù)，激活了市場的流動性。

第四，保險基金已成為引導(dǎo)資本市場參與者進(jìn)行價值投資的重要力量。作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，保險公司選擇盈利能力穩(wěn)定、市盈率低、分紅率高、能夠穿透經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)秀上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，使資本市場更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)和公司經(jīng)營狀況。

然而，這并不意味著保險基金沒有過錯。個對不允許個人保險基金忽視潛在的市場風(fēng)險、接受度和行業(yè)的負(fù)面影響，采取激進(jìn)的投資行為。

例如，不久前，針對恒大人壽股票投資快進(jìn)快出行為，中國保監(jiān)會采訪了恒大人壽主要負(fù)責(zé)人，明確表示不支持保險基金短期頻繁炒作股票，指出恒大人壽應(yīng)深入反思短期炒作股票對保險業(yè)和保險基金使用的負(fù)面影響，恒大人壽應(yīng)堅持價值投資、長期投資和穩(wěn)定投資的原則，牢牢把握國家戰(zhàn)略的方向，如保險資金應(yīng)用服務(wù)主營業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，做好保險資金應(yīng)用總體規(guī)劃，穩(wěn)步謹(jǐn)慎地開展投資運(yùn)營，防范投資風(fēng)險。

一些保險基金承認(rèn)，個人保險基金嚴(yán)重影響了保險基金的聲譽(yù)，甚至沒有姓保險。建議保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取準(zhǔn)確的監(jiān)管政策，遏制不正之風(fēng)，完善全行業(yè)公司治理和風(fēng)險防范；建議證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善并購規(guī)則，加強(qiáng)市場監(jiān)管，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

此外，這些人還提醒我們，要高度警惕個人保險基金激進(jìn)投資行為可能帶來的風(fēng)險，確保資金來源合法合規(guī)；防止資產(chǎn)負(fù)債不匹配、流動性風(fēng)險等。；不能讓保險公司成為某些人的自動取款機(jī)和融資平臺，必須堅持姓保險的基礎(chǔ)，進(jìn)一步發(fā)揮風(fēng)險管理的核心優(yōu)勢。

事實(shí)上，中國保監(jiān)會副主席陳文輝多次強(qiáng)調(diào)，保險資金的使用應(yīng)以風(fēng)險保障和長期儲蓄業(yè)務(wù)為主，短期金融業(yè)務(wù)為輔；固定收益或固定收益業(yè)務(wù)、股權(quán)、股票、基金等非固定收益業(yè)務(wù)為輔；股權(quán)投資應(yīng)以金融投資和戰(zhàn)略投資為輔，絕大多數(shù)保險資金也是如此。

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