導讀： 10日，國務院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股的指導意見》戰(zhàn)略部署了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務之一的去杠桿化，特別是對早期爭議較大的債轉(zhuǎn)股提出了詳細的指導原則。筆者認為，這些文件為解決我國企業(yè)高杠桿率問題提供了良好的市場化、法治化的頂層設計，可以有效防范和降低金融風險，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)展。筆者認為，這些文件為解決我國企業(yè)高杠桿率問題提供了良好的市場化、法治化的頂層設計，可以有效防范和降低金融風險，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)展。

推動供給側(cè)改革的重要選擇

目前，我國正處于經(jīng)濟增長壓力、轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫、產(chǎn)能過剩嚴重的特殊時期。高財務杠桿直接限制了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、金融風險防范和資源優(yōu)化配置，需要從底線思維出發(fā)，采取主動，提前預防。

一是通過降低企業(yè)杠桿來促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。杠桿率高的企業(yè)主要集中在國有企業(yè)，特別是國有產(chǎn)能過剩企業(yè)，產(chǎn)能過剩的根本原因是產(chǎn)業(yè)集中度低。國際經(jīng)驗表明，解決產(chǎn)能過剩的重要手段是通過并購提高行業(yè)集中度，加快低效企業(yè)甚至僵尸企業(yè)的并購、資產(chǎn)振興和破產(chǎn)重組，促進大型領(lǐng)先國有企業(yè)橫向縱向整合，解決產(chǎn)能過剩，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。這也是實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應有之義。

二是通過降低企業(yè)杠桿，積極防范金融風險。鑒于次貸危機后國內(nèi)債務水平上升過快，主要集中在企業(yè)部門，雖然信用風險事件沒有大規(guī)模爆發(fā)，但仍存在一定程度的潛在風險。杠桿率較高，導致企業(yè)部門在經(jīng)濟和利率波動過程中往往表現(xiàn)出脆弱性。只有采取預防措施的理念，積極、合理、有序地降低杠桿率，才能有效地抵御未來不可預測的金融風險。

第三，通過降低企業(yè)杠桿率來優(yōu)化資源配置?？紤]到相當一部分高負債國有企業(yè)屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，破產(chǎn)重組僵尸企業(yè)有利于釋放信貸等社會資源，優(yōu)先考慮國家鼓勵支持和發(fā)展前景，有效提高資源配置效率。

從國內(nèi)外經(jīng)濟背景來看，目前正處于降杠桿的重要窗口期。從中國的角度來看，2014年以前，中央政府整頓和規(guī)范了地方政府的各種不合格融資行為，并通過地方債券置換減輕了融資壓力。解決地方債務問題，為企業(yè)部門特別是國有企業(yè)降杠桿奠定了良好的基礎。目前，2015年股災后，國內(nèi)資本市場逐步平息，也為企業(yè)部門降杠桿創(chuàng)造了條件。從國際角度看，美聯(lián)儲逐漸進入加息周期，反全球化為全球經(jīng)濟復蘇蒙上陰影。為了防止可能的海外沖擊，還需要把握當前相對溫和的全球經(jīng)濟和政治環(huán)境，降低企業(yè)部門杠桿，提高整體經(jīng)濟韌性。

市場化和法治化提供了堅實的保障

由于去杠桿化的主要對象主要是國有企業(yè)，考慮到各級地方政府對經(jīng)濟的強烈控制，社會各界對債轉(zhuǎn)股等去杠桿化措施也存在疑慮，擔心拉郎配、逃債等道德風險。

從文件的具體內(nèi)容來看，政府顯然有效地回應了早期社會關(guān)注的問題。除了傳統(tǒng)的并購重組、股票資產(chǎn)振興、債務結(jié)構(gòu)優(yōu)化、破產(chǎn)和股權(quán)融資的發(fā)展外，還提出了改善公司治理、加強評估，從微觀層面提出了長期抑制上升提出了長期抑制措施，同時通過指導嚴格規(guī)范債轉(zhuǎn)股等非常規(guī)手段。在促進杠桿降低的基本原則方面，文件特別強調(diào)了市場化和法治化的原則，對參與杠桿降低的主體提出了可操作性的具體要求，為政策的順利有序?qū)嵤┖透鞣N道德風險的防范提供了有力的保障。

在市場化原則方面，文件強調(diào)充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府作用，區(qū)分市場主體與政府之間的定位。債權(quán)人、債務人等市場主體獨立參與、協(xié)商、承擔風險、享受收入。政府注重政策，加強監(jiān)管，確保秩序。同時，文件對債轉(zhuǎn)股的實施提出了許多市場化要求。通過市場化措施，確保參與杠桿，特別是債轉(zhuǎn)股實施的專業(yè)性、競爭力和盈利能力，增強實施機構(gòu)參與的積極性，根據(jù)不同企業(yè)的特點，靈活運用不同的融資安排和風險控制手段，有效促進政策措施的實施。

在法治原則上，政府和市場主體應當嚴格依法行事，特別是保護債權(quán)人、投資者和企業(yè)職工的合法權(quán)益。加強社會信用體系建設，防范道德風險，嚴厲打擊逃債行為，防止市場主體對政府或其他任轉(zhuǎn)移給政府或其他相關(guān)主體。明確政府責任范圍在于制定規(guī)則，完善政策，依法監(jiān)督，維護公平競爭的市場秩序，維護社會穩(wěn)定，做好職工合法權(quán)益保護等社會保障工作，提出不能債轉(zhuǎn)股的黑名單法治化的原則和措施為降杠桿提供了堅實的制度保障。

保險資本在降杠桿中有很大的可能性

保險資金具有長期穩(wěn)定的特點，能夠更好地滿足杠桿降低政策實施對資金的反周期需求。近年來，保險基金規(guī)模快速增長，投資范圍逐步擴大，投資能力不斷提高，未來實施杠桿降低政策將有很大的前景。

保險基金符合政策實施對資金的反周期需求。金融機構(gòu)參與實施降低杠桿政策本質(zhì)上是一種反周期投資行為，要求金融機構(gòu)的資金跨越經(jīng)濟周期。保險、養(yǎng)老金、社保其他機構(gòu)基金具有長期和穩(wěn)定的特點，能夠很好地滿足這一要求。從海外機構(gòu)的角度來看，保險、養(yǎng)老金、社會保障等機構(gòu)為從事并購、杠桿收購、不良資產(chǎn)處置等投資行為的私募股權(quán)機構(gòu)提供了大量資金，許多杠桿投資類似于私募股權(quán)基金的投資。

保險業(yè)的發(fā)展為參與政策的實施提供了有效的保障。從資本規(guī)模的角度來看，根據(jù)保險業(yè)協(xié)會的預測，到十三五結(jié)束，保險總資產(chǎn)規(guī)模將超過25萬億元，未來將有大量的資產(chǎn)配置需求，保險業(yè)有充分的熱情探索實施杠桿降低政策的投資機會。從保險資金使用政策的角度來看，自2012年以來，隨著保險新國家十條等政策的不斷自由化，保險資金的使用范圍從傳統(tǒng)的開放市場和基礎設施擴大到私募股權(quán)、風險投資基金等領(lǐng)域，參與降低投資沒有政策障礙。從保險投資能力的角度來看，在十二五期間，主要保險資產(chǎn)管理公司在股權(quán)投資、風險投資基金等領(lǐng)域建立了專業(yè)的投資團隊，形成了較強的替代投資能力，為參與杠桿降低實施的投資提供了能力保障。

參與降杠桿的保險基金很有前途。文件的引入不僅為國內(nèi)企業(yè)部門降低杠桿指明了道路，而且通過市場化和法治原則，更好地解決了政府和市場帶來的道德風險問題，消除了社會和金融機構(gòu)對潛在風險的懷疑。具有長期穩(wěn)定特點的保險資金，通過有效的反周期投資，以自身積累的專業(yè)能力獲得合理的長期回報，不僅解決了自身資產(chǎn)配置問題，而且有效地幫助國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，在參與政策實施過程中必須有很大的前景。

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