導(dǎo)讀： 2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)GDP保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)短缺現(xiàn)象成為增速下降、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降的焦點(diǎn)。從全球角度看，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)短缺風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平，但自降息周期以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加。從全球角度來(lái)看，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)短缺的風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平，但自降息周期以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加。在這方面，我們認(rèn)為，為了解決資產(chǎn)短缺的問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們應(yīng)該從債務(wù)方面開(kāi)始。

中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)短缺風(fēng)險(xiǎn)溫和可控

從全球角度看，中國(guó)資產(chǎn)短缺的風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平。從資產(chǎn)方面看，金融危機(jī)后，中國(guó)沒(méi)有經(jīng)歷明顯的財(cái)政緊縮；中國(guó)央行尚未實(shí)施嚴(yán)格的量化寬松，固定收益市場(chǎng)的供需狀況也沒(méi)有惡化。金融危機(jī)后，中國(guó)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，但橫向比較仍處于較高水平。從債務(wù)方面看，中國(guó)長(zhǎng)期處于利率控制階段，保證利率不是很高壽險(xiǎn)產(chǎn)品期限不長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算，我們認(rèn)為中國(guó)的債務(wù)期限約為13，資產(chǎn)期限處于亞洲平均水平。因此，我們認(rèn)為中國(guó)的資產(chǎn)短缺可能沒(méi)有預(yù)期的那么嚴(yán)重。

但自本輪降息周期以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)增加。自2014年11月以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入了新一輪降息周期。2015年，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，人身保險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)25%。由于保險(xiǎn)相對(duì)資本市場(chǎng)滯后，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將繼續(xù)高增長(zhǎng)。與一年半前相比，人身保險(xiǎn)的高成本資金流入越來(lái)越多，但資產(chǎn)端收益率卻在下降。這種錯(cuò)配體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表層面。

從債務(wù)端解決資產(chǎn)荒問(wèn)題

需要從負(fù)債端開(kāi)始解決資產(chǎn)短缺。壽險(xiǎn)合同的特點(diǎn)決定了債務(wù)成本的明顯粘性，壽險(xiǎn)產(chǎn)品包括固定保證利率和浮動(dòng)利率。浮動(dòng)利率調(diào)整頻率越低，負(fù)債成本粘性越高。為了營(yíng)銷(xiāo)需求和降低退保風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算利率和股息的波動(dòng)性不會(huì)太大，一般滯后于實(shí)際投資收益率的變化，保單的一些產(chǎn)品特征（如保單選擇）也會(huì)增加利率下行周期中債務(wù)成本的粘性?？梢哉f(shuō)，負(fù)債端產(chǎn)品的創(chuàng)新在防范和維護(hù)行業(yè)規(guī)模利差風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中，我們也可以看到，資產(chǎn)方在緩解利差方面的作用實(shí)際上是相對(duì)有限的。保險(xiǎn)資金的使用在很大程度上受到資本市場(chǎng)整體回報(bào)的限制，很難獲得明顯的超額回報(bào)。

資產(chǎn)方應(yīng)充分利用保險(xiǎn)資金特征帶來(lái)的紅利

受多種因素影響，大類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格變化和風(fēng)險(xiǎn)特征難以找到適用性強(qiáng)的配置方法。然而，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置也有一些重要的定理可供參考。

首先，風(fēng)險(xiǎn)承受能力決定了收入水平，這延伸了三個(gè)更重要的結(jié)論：不同的賬戶(hù)類(lèi)型、不同的資本屬性、不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同的資產(chǎn)配置不同的結(jié)果；隨著資本市場(chǎng)周期的變化，資產(chǎn)配置也具有循環(huán)的特點(diǎn)；金融危機(jī)后，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，固定收益資產(chǎn)比例增加。

第二，作為金融市場(chǎng)上最大的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金的主要資產(chǎn)配置需要與國(guó)家融資結(jié)構(gòu)相匹配。目前，國(guó)家大力推進(jìn)直接融資比例的增加，這是保險(xiǎn)資金配置的巨大機(jī)遇。

第三，保險(xiǎn)基金的一些額外特征會(huì)帶來(lái)一些紅利。一是分散投資。保險(xiǎn)資金基本具有全口徑資產(chǎn)配置能力。當(dāng)整個(gè)賬戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有上升時(shí)，各種資產(chǎn)之間的低相關(guān)性可以提高收益率。二是獲得流動(dòng)性溢價(jià)。這對(duì)保險(xiǎn)基金也是性?xún)r(jià)比最高的超額收益，在歐美市場(chǎng)得到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。三是堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念。這不僅可以減少資產(chǎn)回報(bào)的波動(dòng)性，還可以使投資機(jī)會(huì)更加可預(yù)測(cè)。四是提高業(yè)務(wù)杠桿率。與國(guó)內(nèi)金融同業(yè)相比，保險(xiǎn)公司杠桿風(fēng)險(xiǎn)得到了很好的控制，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的杠桿率低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

中后期利率市場(chǎng)化 降低保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)荒風(fēng)險(xiǎn)

壽險(xiǎn)公司面臨的資產(chǎn)短缺挑戰(zhàn)實(shí)際上來(lái)自于高利率環(huán)境向低利率環(huán)境的過(guò)渡。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化和利率市場(chǎng)化即將完成，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于穩(wěn)定，這一輪利率下降可能進(jìn)入中后期階段。在債務(wù)方面，我們看到一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整壽險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，債務(wù)方面的收益率也在緩慢下降。在資產(chǎn)方面，長(zhǎng)期剛性交易環(huán)境可能會(huì)逐漸被打破，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將被重新定價(jià)。因此，我們認(rèn)為，這一輪中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)短缺的風(fēng)險(xiǎn)正在下降。

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