導(dǎo)讀：
自去年以來，二級市場不斷火爆，舉牌、收購活動，面臨監(jiān)管轉(zhuǎn)向的挑戰(zhàn)。

12月15日，中國保監(jiān)會副主席陳文輝在接受新華社采訪時指出，中國保監(jiān)會將認真研究股東之間的監(jiān)督制衡作用保險公司如果考慮從51%進一步降低到1/3以下，單個股東持股比例的上限。

繼12月13日之后，中國保監(jiān)會在專題會議上保險在公司提出禁止合謀收購上市公司、降低保險資本單一股東持股上限、嚴(yán)格控制股權(quán)投資風(fēng)險控制等多項要求后，監(jiān)管機構(gòu)再次發(fā)出聲音。各方面的新監(jiān)管措施阻礙了保險資本作為二級市場收購工具的模式。

一方面，以保險資本為代表的寶能和恒大在監(jiān)管機構(gòu)的進入和窗口指導(dǎo)下，或面臨新的戰(zhàn)略調(diào)整；另一方面，與上市公司收購相關(guān)的合規(guī)性和風(fēng)險討論尚未結(jié)束。

事實上，除了對保險資金的約束外，在收購上市公司的活動中還有許多監(jiān)管爭議。根據(jù)現(xiàn)有案例，上市公司收購方使用的場外混合資金包括銀行資金和社會資金。

與保險基金相比，銀行和社會基金不直接參與收購活動，更多地反映在收購方的融資活動和收購方關(guān)聯(lián)方的協(xié)調(diào)行動中；例如，收購方可以通過房地產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、雙買斷回購、假債務(wù)融資、結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式吸收低成本銀行基金，用于二級市場股票。

業(yè)內(nèi)人士認為，在保險資本收購行為的監(jiān)管理念逐漸明確后，不排除監(jiān)管機構(gòu)可能會從資本來源的角度對銀行資本和社會資本參與杠桿收購的不同模式提出更詳細的監(jiān)管要求。

另一位接近監(jiān)管機構(gòu)的人士認為，在混合金融時代，有必要實現(xiàn)三透明——一個是資本來源和杠桿的透明度，另一個是實際收購者和多個收購者之間的實際關(guān)系，第三個是收購預(yù)期的透明度。

值得注意的是，在陳文輝的采訪中，透露了一個新的信號：下一步，中國保監(jiān)會將根據(jù)國務(wù)院的總體部署，加強與中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證監(jiān)會的部門合作，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管力量，防止監(jiān)管套利，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

這意味著，針對金融混業(yè)下跨市場、跨區(qū)域資金融混業(yè)下的跨市場、跨區(qū)域資金運作趨勢。

險資迎緊箍

資金在不同領(lǐng)域的交叉流動似乎是金融混業(yè)化給上市公司收購活動帶來的最大變化。

據(jù)觀察，共有保險基金、銀行基金和社會基金以不同形式參與或試圖參與上市公司的杠桿收購。

其中，以萬能險以產(chǎn)品為代表的保險資金最為激進。最著名的案例是寶能系的前海人壽參與了寶能系對萬科的搶籌。

據(jù)不完全統(tǒng)計，年內(nèi)陽光保險、國華人壽、百年人壽不少于3家保險公司參與上市公司；此外，恒大人壽還以另一種方式擾亂了國家技術(shù)、積成電子等上市公司的市場。

然而，保險基金是否可以作為收購工具，以及與收購方達成協(xié)議的人爭奪上市公司，過去一直面臨著巨大的問題。

北京一家上市公司董事會秘書表示：萬能保險和其他保險取自社會，用于社會，但如果它們成為保險公司許可證持有人的收購工具，它們將在一定程度上異化為‘私人公共設(shè)備’，并導(dǎo)致社會風(fēng)險。

最近，中國保監(jiān)會的態(tài)度委員會的態(tài)度顯然逐漸明確。12月13日，中國保監(jiān)會副主席陳文輝表示，計劃出臺政策，明確禁止保險機構(gòu)與非保險一致行動人共同收購上市公司；此外，保險機構(gòu)的重大股票投資行為、股權(quán)資產(chǎn)投資比例和單票上限將受到進一步限制。

業(yè)內(nèi)人士認為，一方面有助于規(guī)范上市公司的收購行為，另一方面也能促進保險資金進一步回歸價值投資。

北京一家中型券商非銀行金融分析師表示：在中國保監(jiān)會的強烈重申下，禁止參與收購的規(guī)定大大縮小了保險資金成為收購資金的可能性，但在無風(fēng)險利率下行的趨勢下，這并不一定會改變保險資金的總體趨勢，但會使保險機構(gòu)的投資更加金融化和價值化。

銀行百變術(shù)

與保險資本自然具有混業(yè)特征的單刀直接進入不同，銀行參與收購活動更迂回，但也更靈活。

值得一提的是，收購方從銀行獲得的各種融資可能成為收購上市公司股份的‘彈藥’。典型的模式仍然是基于抵押的結(jié)構(gòu)化融資，以及投資結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的優(yōu)先級。

在質(zhì)押模式下，收購方質(zhì)押股份，從銀行獲得融資，進一步增加標(biāo)的股份；在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理中，銀行通過認購優(yōu)先股為劣質(zhì)收購方提供資本配置，并對劣質(zhì)股進行還款擔(dān)保。

在去年的寶萬之爭中，浙商、民生等眾多銀行資金通過證券公司資產(chǎn)管理、基金子公司等渠道為寶能系提供輸血。

銀行家指出，近年來影子銀行活動頻發(fā)，商業(yè)銀行資產(chǎn)短缺，是銀行資金參與杠桿融資的原因之一。

自2014年以來，許多銀行都參與了二級市場融資業(yè)務(wù)，包括固定增長和融資交易。北京一家大型國有銀行公司的業(yè)務(wù)部門表示，去年場外資本配置收緊后，銀行資本供應(yīng)減少了C端，更多的是流向少數(shù)更大的融資方，這也加強了一些大公司在市場上舉牌的能力。

事實上，銀行在信貸資金和金融資金流向資本市場方面也存在一定的控制難度和自利動機。

事實上，銀行對貸款資金流動的監(jiān)控并不那么嚴(yán)格。其次，如果不是項目貸款，貸款投資的監(jiān)控成本確實很高。上述業(yè)務(wù)部門承認，有些銀行愿意貸款，因為資產(chǎn)短缺。如果你不貸款，其他人也應(yīng)該貸款。例如，去年的消費貸款，許多散戶投資者使用這種方式來杠桿股票投資，許多銀行也很清楚。

競爭也導(dǎo)致了壞錢的效果，特別是在一些高質(zhì)量項目的股權(quán)和房地產(chǎn)質(zhì)押方面，銀行很難拒絕為客戶提供信貸服務(wù)。如果你第二天不提供存款，你可以去其他家。東北地區(qū)一家股份制銀行的副總裁承認。

然而，與目前的監(jiān)管趨勢相比，銀行資金流向資本市場，參與上市公司的杠桿收購活動仍存在許多問題：

一是促進銀行資金從行業(yè)流出，加劇金融混合和虛擬；二是股票市場資金高風(fēng)險標(biāo)志，讓社會風(fēng)險積累給少數(shù)買家；三是部分融資以股票、房地產(chǎn)為擔(dān)保，抵押價格波動容易誘發(fā)風(fēng)險交叉感染；第四，銀行融資平均期限較短，一般來說，期限不匹配容易帶來流動性風(fēng)險。

值得一提的是，監(jiān)管機構(gòu)今年采取的許多措施都阻礙了銀行資金的參與——無論是股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的重建，還是禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中下后擔(dān)保模式的新八條底線，都進一步縮小了銀行資金進入市場的渠道。

業(yè)內(nèi)人士認為，監(jiān)管機構(gòu)仍有空間進一步規(guī)范銀行資金參與收購活動。

這可以從多個維度進行監(jiān)管，如交易所管理，進一步披露標(biāo)志和收購的資金來源。中國證券交易所可以管理賬戶，并對涉嫌結(jié)構(gòu)化或大量銀行融資的賬戶采取措施。一位接近監(jiān)管機構(gòu)的證券公司資產(chǎn)管理人員舉例說。

暗倉仍難防

在三類上市公司收購活動中的混業(yè)資金中，最難澄清的是社會資金的來源。

與通用保險和銀行財務(wù)管理的公開發(fā)行效應(yīng)不同，利用和組織社會資金收購上市公司的靈活性最高，但也需要承擔(dān)高資本成本和共同成本。

自2016年以來，私募股權(quán)機構(gòu)的盛會解釋了社會基金參與上市公司收購的沖動。據(jù)統(tǒng)計，截至12月15日以來，合伙基金（以下簡稱有限合伙）為載體，股東類型為陽光私募股權(quán)PE該機構(gòu)多達18次舉牌。

合伙企業(yè)在上市投資者中扮演著越來越多的角色，有的考慮舉牌人掩蓋自己的身份，有的考慮通過合伙企業(yè)共謀舉牌、收購上市公司。上海一位代表說。

業(yè)內(nèi)人士認為，社會資金的使用很容易給市場帶來不確定性，如收購方的一致行動人關(guān)系。

例如，在武昌魚的標(biāo)志中，上海證券交易所詢問了武漢聯(lián)富達與多名個人股東的一致行動關(guān)系。

更典型的案例是恒大系上月底通過大宗交易完成萬科A4.購買4億股。由于寶能、華潤、安邦等實力雄厚的股東盤踞，流動盤稀缺，不少市場參與者猜測恒大的大宗交易來自盟友的暗倉。

這也是組織社會資金收購上市公司的一種模式，比如讓一個沒有披露相關(guān)關(guān)系或一致行動關(guān)系的盟友秘密倉庫買入，然后在關(guān)鍵時刻進行大宗交易買入，可以突然改變持股比例，帶來上市公司收購的突然影響，如何細化這種行為的約束，也可能是監(jiān)管機構(gòu)下一步要考慮的。

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