導(dǎo)讀： 債券市場(chǎng)具有固定收益、低波動(dòng)、機(jī)構(gòu)參與等特點(diǎn)，適合優(yōu)先開(kāi)放。我們可以積極借鑒滬港通的經(jīng)驗(yàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)的基礎(chǔ)上，試點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)連接，不斷提高債券市場(chǎng)進(jìn)入的便利性，便于以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)外固定收益資產(chǎn)。我們可以積極借鑒滬港通的經(jīng)驗(yàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)的基礎(chǔ)上，試點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)連接，不斷提高債券市場(chǎng)進(jìn)入的便利性，便于以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)外固定收益資產(chǎn)。

不久前，在人力資源和社會(huì)保障部第二季度新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人李忠明確表示，將加強(qiáng)基金投資管理，加快制定基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法相關(guān)配套政策，盡快啟動(dòng)養(yǎng)老基金委托投資。

固定收益證券因其波動(dòng)性小、收益穩(wěn)定而一直是養(yǎng)老基金的主要配置品種。養(yǎng)老金進(jìn)入市場(chǎng)有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率。

債券市場(chǎng)養(yǎng)老金投資比例過(guò)低

固定收益市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)。雖然中國(guó)有許多固定收益市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)，但結(jié)構(gòu)仍然單一，商業(yè)銀行自營(yíng)和金融賬戶在債券市場(chǎng)中的比例非常高。如果政策性銀行和信用合作社的比例被排除在外，社保基金和年金持債比例預(yù)計(jì)不超過(guò)5%。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要國(guó)家養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置權(quán)重偏向于固定收益資產(chǎn)。

作為固定收益投資機(jī)構(gòu)，為什么中國(guó)養(yǎng)老金在債券市場(chǎng)的投資比例過(guò)低？具體來(lái)說(shuō)，有四個(gè)原因。

首先，我國(guó)養(yǎng)老金總體規(guī)模過(guò)低。截至2015年，社會(huì)保障基金會(huì)管理的基金資產(chǎn)總額達(dá)到19138.21億元，第二支柱企業(yè)年金規(guī)模為9525.51億元，總計(jì)不足3萬(wàn)億元，第三支柱基本空白。從2014年的排名來(lái)看，社?；鹋琶?第一支柱)還是比較高的，但企業(yè)年金規(guī)模明顯較低。2012年底，美國(guó)企業(yè)年金存款規(guī)模高達(dá)5.1萬(wàn)億美元，可見(jiàn)企業(yè)年金未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。

其次，我國(guó)債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)以利率債為主，無(wú)法滿足養(yǎng)老基金的收益增長(zhǎng)需求。利率債券收益率明顯低于企業(yè)債券，養(yǎng)老基金可投資的企業(yè)債券品種較少。被動(dòng)投資利率債券降低了養(yǎng)老基金的收益率。政府信用債券(包括國(guó)債、地方政府債券和央行票據(jù))占總債券的32.81%，金融債券(包括政策性銀行債券、商業(yè)銀行債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券和政府支持機(jī)構(gòu)債券)占31.68%。由于無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，這些品種一般利率較低。短期融資債券、中期票據(jù)和企業(yè)債券是企業(yè)債券的主要品種。截至2015年底，中國(guó)債券市場(chǎng)三類(lèi)企業(yè)債券總存量9.6萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)債券存量的19.89%。利率債與信用債之間的利差正常為100-200BP之間，根據(jù)不同的評(píng)級(jí)增加收益率。信用債券整體規(guī)模小，公共評(píng)級(jí)分布偏差，使得養(yǎng)老投資在利率債券中的比例較大，債券市場(chǎng)對(duì)養(yǎng)老金的吸引力較弱。

第三，養(yǎng)老資債券比例嚴(yán)格限制。首先，最新的《國(guó)家社會(huì)保障基金條例》適當(dāng)擴(kuò)大了國(guó)家社會(huì)保障基金的投資范圍，包括將社會(huì)保障基金債券的投資范圍擴(kuò)大到地方政府債券，將企業(yè)債券和地方政府債券的投資比例從10%提高到20%。企業(yè)債券的投資比例不得超過(guò)20%，仍然較低；二是根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》，投資銀行活期存款、央行票據(jù)、債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金的比例不得低于投資組合企業(yè)年金基金凈值的5%；信用評(píng)級(jí)不得低于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估的AA+等級(jí)或等于AA+信用等級(jí)。這些規(guī)定也限制了企業(yè)年金的大規(guī)模投資，尤其是評(píng)級(jí)。

第四，債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制有待完善。自2015年以來(lái)，債券市場(chǎng)信用違約的頻率有所增加，從私募股權(quán)債券到公開(kāi)發(fā)行債券，從私營(yíng)企業(yè)到國(guó)有企業(yè)，從利息違約到本金違約。剛性?xún)冬F(xiàn)的突破將使信用債券定價(jià)更加合理，引導(dǎo)資源更有效地配置。但在違約過(guò)程中，也暴露了當(dāng)前債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制的諸多問(wèn)題。例如，一些國(guó)有企業(yè)惡意逃避和浪費(fèi)債務(wù)，忽視市場(chǎng)合同精神，造成極其惡劣的影響；包括發(fā)行人信息披露機(jī)制、持有人會(huì)議法律效力、交叉違約機(jī)制和提前償債機(jī)制。

由于制度上對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制不完善，養(yǎng)老基金不敢增加對(duì)債券的投資比例，尤其是企業(yè)債券。

加強(qiáng)固定收益市場(chǎng)體系建設(shè)

為進(jìn)一步完善固定收益市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，特別是進(jìn)一步吸引養(yǎng)老市場(chǎng)，增加對(duì)企業(yè)債券的投資，通過(guò)固定收益市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，可以在固定收益市場(chǎng)體系建設(shè)中采取一些措施。

具體來(lái)說(shuō)，可以進(jìn)一步增加企業(yè)信用債券品種的發(fā)展。2015年，公司發(fā)行信用債券7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.8%。其中，短融和超短融累計(jì)發(fā)行3.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)50.70%；中期票據(jù)累計(jì)發(fā)行1.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.18%。未來(lái)要繼續(xù)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債券，加快信貸市場(chǎng)品種創(chuàng)新，加快資產(chǎn)證券化CDS等創(chuàng)新產(chǎn)品，提高信用債券市場(chǎng)做市，提高市場(chǎng)化流動(dòng)性。

加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制。加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，督促主承銷(xiāo)商監(jiān)督發(fā)行人的后續(xù)財(cái)務(wù)狀況變化、利息支付操作和應(yīng)急管理。繼續(xù)加強(qiáng)信用債務(wù)信息披露。為方便投資者理解，應(yīng)規(guī)范披露內(nèi)容清單，要求披露格式標(biāo)準(zhǔn)化、通用，提高信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和客觀性。規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為，明確其權(quán)利義務(wù)，提高跟蹤評(píng)級(jí)的靈敏度，建立評(píng)級(jí)質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)體系的可信度。

在債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的基礎(chǔ)上，促進(jìn)債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。債券市場(chǎng)具有固定收益、低波動(dòng)性、機(jī)構(gòu)參與性等特點(diǎn)，適合優(yōu)先開(kāi)放。我們可以積極借鑒滬港通的經(jīng)驗(yàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)的基礎(chǔ)上，試點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)

為了適應(yīng)多層次企業(yè)債券體系的發(fā)展，建立和發(fā)展覆蓋范圍更全面的合格投資者體系，增加投資者的適宜性管理。債券市場(chǎng)直接融資功能的真正發(fā)揮需要引入多元化的投資者群體，逐步降低商業(yè)銀行的比例，擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入范圍，提高非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人和個(gè)人投資者的參與，培育證券公司、基金管理公司等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、金融公司、養(yǎng)老基金，特別是省級(jí)養(yǎng)老金和企業(yè)年金，合格的海外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、多元化的投資者群體，包括企業(yè)和其他具有專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的公投資者。建立多層次投資者機(jī)構(gòu)有利于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率。

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