導(dǎo)讀：
經(jīng)過近四年的準(zhǔn)備，個人養(yǎng)老金制度終于進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段。人力資源和社會保障部、財政部發(fā)布的《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》（以下簡稱《實(shí)施辦法》）于11月正式發(fā)布。人力資源和社會保障部、財政部發(fā)布的《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》（以下簡稱《實(shí)施辦法》）于11月正式發(fā)布。

經(jīng)過近四年的籌備，個人養(yǎng)老金制度終于進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性推進(jìn)落地階段。由人力資源和社會保障部、財政部、國家稅務(wù)總局、中國銀行業(yè)和保險監(jiān)督管理委員會、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》（以下簡稱《實(shí)施辦法》）于11月正式發(fā)布。11月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布了第一批個人養(yǎng)老投資基金產(chǎn)品和銷售機(jī)構(gòu)名單，其中129只養(yǎng)老目標(biāo)基金和37家基金銷售機(jī)構(gòu)包括40家基金經(jīng)理。11月25日，人力資源和社會保障部宣布實(shí)施個人養(yǎng)老金，并公布了36個試點(diǎn)城市或地區(qū)名單。在本專欄中，摩根基金錦城養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習(xí)杰與摩根資產(chǎn)管理多元化資產(chǎn)解決方案團(tuán)隊投資策略專家金岳覺進(jìn)行了對話，并從全球角度談?wù)摿藝鴥?nèi)個人養(yǎng)老金制度。

借鑒西方的實(shí)踐，公募基金將在中國養(yǎng)老投資中發(fā)揮主要作用。早在2018年，上海、福建（含廈門）、蘇州工業(yè)園區(qū)就實(shí)施了個人稅遞延商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，“作為早期布局養(yǎng)老目標(biāo)基金基金公司之一，自2019年以來積極發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)品線業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)行了三家不同風(fēng)險水平的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金。目前，個人養(yǎng)老金已正式實(shí)施。雖然年金額只有1.2萬元，但金額也會隨著社會的發(fā)展而調(diào)整。公募基金養(yǎng)老產(chǎn)品在稅收優(yōu)惠和產(chǎn)品費(fèi)率優(yōu)惠的刺激下，將迎來巨大的發(fā)展。上投摩根基金錦程養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習(xí)杰表示。

摩根資產(chǎn)管理在海外養(yǎng)老產(chǎn)品管理方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。摩根資產(chǎn)管理多元化資產(chǎn)解決方案團(tuán)隊投資策略專家金躍覺表示，養(yǎng)老投資需要紀(jì)律性和靈活性。在養(yǎng)老金的整個投資過程中，投資者面臨的核心風(fēng)險不是一成不變的。例如，當(dāng)他們年輕時，首先要考慮的因素可能不是市場風(fēng)險，而是是是否有足夠的資金覆蓋未來的養(yǎng)老金支出，即投資者需要考慮承擔(dān)更高的市場風(fēng)險，以追求更高的回報，而不是盲目追求低風(fēng)險投資。但在接近退休時，主要風(fēng)險成為市場風(fēng)險，更保守的資產(chǎn)配置可以減少組合的波動性。因此，多元化資產(chǎn)策略在靈活調(diào)整資產(chǎn)配置方面具有很大的優(yōu)勢，可以在養(yǎng)老投資中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

根據(jù)相關(guān)要求，個人養(yǎng)老投資公募基金計劃優(yōu)先納入養(yǎng)老目標(biāo)基金，即TDF(目標(biāo)日期基金)和TRF(目標(biāo)風(fēng)險基金)主要以兩種形式運(yùn)作FOF，未來產(chǎn)品范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，所有入選個人養(yǎng)老產(chǎn)品名單的養(yǎng)老目標(biāo)基金都設(shè)立了Y基金份額，投資者可以通過個人養(yǎng)老金賬戶購買此類個人養(yǎng)老金專用份額，Y份額的管理費(fèi)和托管費(fèi)一般享受50%的優(yōu)惠利率，不收取銷售服務(wù)費(fèi)。

“別山之石”對中國養(yǎng)老金投資至關(guān)重要。對于TDF和TDFTRF在產(chǎn)品設(shè)計方面，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對海外實(shí)踐進(jìn)行了長期調(diào)查，并對海外成熟養(yǎng)老投資機(jī)構(gòu)的實(shí)踐進(jìn)行了深入研究。因此，中國引進(jìn)的第三支柱養(yǎng)老目標(biāo)基金已成為海外非常成熟的形式。

當(dāng)然，第三支柱很重要（個人養(yǎng)老金賬戶），第二支柱的問題也需要注意。例如，美國的養(yǎng)老金制度也采用了“三支柱”模式，第一支柱是聯(lián)邦政府發(fā)起的社會保障基金計劃；第二支柱是企業(yè)和個人共同承擔(dān)的職業(yè)養(yǎng)老金，401K是第二支柱中更具代表性的計劃；第三支柱是個人投資的養(yǎng)老賬戶(IRA)，國內(nèi)個人養(yǎng)老金制度中提到的養(yǎng)老金賬戶可以對應(yīng)。與個人投資賬戶相比，美國養(yǎng)老金投資規(guī)模的真正擴(kuò)大主要得益于第二支柱401K該計劃，即職業(yè)年金，在中國仍需繼續(xù)發(fā)展。

然而，美國的第二支柱并不是強(qiáng)制性的，所以相當(dāng)一部分企業(yè)沒有設(shè)立職業(yè)年金。香港有不同的做法。為了滿足香港居民的養(yǎng)老需求，香港自2000年12月起正式實(shí)行強(qiáng)積金制度。該制度是強(qiáng)制性的。在收入的上下限內(nèi)，員工和雇主必須分別向強(qiáng)積金賬戶支付員工收入的5%作為供應(yīng)，自雇人員也需要按個人收入的5%支付。65歲退休后，香港居民可以提取。目前，香港行業(yè)討論的一點(diǎn)是，第二支柱的數(shù)量不夠高，因此發(fā)展第三支柱的必要性越來越突出。

具體來說，所謂的紀(jì)律，即退休投資是一個超過10-20年的概念，但在大陸，許多投資者可能會覺得3-5年已經(jīng)很長時間了。在退休投資中，投資者需要根據(jù)不同年齡段的風(fēng)險偏好和自己的投資目標(biāo)不斷選擇投資相應(yīng)的產(chǎn)品，因此TDF是海外非常受歡迎的產(chǎn)品之一。

在靈活性方面，即在養(yǎng)老金投資過程中，如果采用相同形式的低風(fēng)險級多資產(chǎn)策略，也會存在風(fēng)險承受能力不足、風(fēng)險調(diào)整不能靈活的問題。特別是在年輕時，投資者通常需要通過相對較高的股權(quán)配置比例來爭取更高的風(fēng)險回報，并通過時間積累的復(fù)利效應(yīng)，努力在退休時積累足夠的財富。

經(jīng)過多年的沉淀，內(nèi)地個人養(yǎng)老金的準(zhǔn)備工作加快了實(shí)施。隨著密集政策的出臺，個人養(yǎng)老金已于11月25日正式實(shí)施。《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》明確規(guī)定，個人養(yǎng)老金客戶可以選擇商業(yè)銀行開立或指定其唯一的個人養(yǎng)老金賬戶，也可以由其他符合規(guī)定的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)指定。

目前，我國參與養(yǎng)老試點(diǎn)的產(chǎn)品很多，包括養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老理財、養(yǎng)老保險等。但根據(jù)國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，公募基金產(chǎn)品有望成為“主力軍”。11月28日，面向個人養(yǎng)老賬戶的養(yǎng)老目標(biāo)基金Y份額正式出售，多家基金公司迎來首批參與者。公募基金有望成為養(yǎng)老第三支柱投資的“主力軍”。根據(jù)發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，截至2021年底，美國養(yǎng)老金的第三支柱占美國整體養(yǎng)老金市場的60%以上。投資于公募基金的比例超過一半，高達(dá)52%。國內(nèi)個人養(yǎng)老市場公募基金未來發(fā)展空間巨大。

在過去的20年里，公募基金繼續(xù)培育養(yǎng)老投資管理領(lǐng)域。與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)相比，公募基金在養(yǎng)老投資方面具有以下特點(diǎn)和優(yōu)勢：

1)股權(quán)投資是實(shí)現(xiàn)投資收益的核心來源，公募基金公司在股權(quán)投資方面具有顯著優(yōu)勢。

2)養(yǎng)老金是一個長期、系統(tǒng)的項目，測試了管理者的綜合實(shí)力，特別是多元化資產(chǎn)配置的能力。公共基金擁有豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)、多元化的投資策略、專業(yè)的養(yǎng)老投資和業(yè)務(wù)團(tuán)隊，可以提供更全面的養(yǎng)老投資解決方案。

3)在社保在基金、基本養(yǎng)老金和年金業(yè)務(wù)中，公開發(fā)行基金參與較早，參與機(jī)構(gòu)較多，是中國養(yǎng)老金投資管理的“主力軍”，也是中國養(yǎng)老金業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)最豐富的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一。

早在2019年，上投摩根基金就發(fā)行了上投摩根金程平衡養(yǎng)老金三年持有混合(FOF)，高風(fēng)險資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為50%：50%；

2020年發(fā)行上投摩根金程穩(wěn)健養(yǎng)老一年混合(FOF)，高風(fēng)險資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為20%：80%；

同年還發(fā)行了五年持有期上投摩根金程，積極成長養(yǎng)老五年持有混合(FOF)，高風(fēng)險資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為75%：25%。

目前，摩根基金發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金已覆蓋低、中、高風(fēng)險水平。

11月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布了第一批個人養(yǎng)老投資基金產(chǎn)品和銷售機(jī)構(gòu)名單，選擇了摩根基金的兩只養(yǎng)老目標(biāo)基金。11月28日，摩根基金的Y份額也正式向投資者出售。

養(yǎng)老產(chǎn)品需要努力控制波動，獲得長期穩(wěn)定的回報，但僅限于低風(fēng)險的固定回報不能滿足投資回報，因此多資產(chǎn)策略自然成為首選。事實(shí)上，TDF本質(zhì)上也是多資產(chǎn)策略。哈里，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主·馬科維茨曾經(jīng)說過，“多元化的資產(chǎn)配置是唯一免費(fèi)的投資午餐”。因?yàn)橥顿Y者很難捕捉到作為“常勝將軍”的投資產(chǎn)品。

養(yǎng)老金管理作為一個系統(tǒng)的項目，考驗(yàn)了基金公司的綜合資產(chǎn)配置能力，對基金經(jīng)理提出了更高的要求。養(yǎng)老產(chǎn)品的投資比選擇股票和債券更困難。除了主要的資產(chǎn)配置和專業(yè)的投資能力外，它還具有穩(wěn)定探索收入的能力。

具體來說，投資經(jīng)理首先要把握自上而下的宏觀環(huán)境，具有前瞻性，制定相應(yīng)的高勝率戰(zhàn)略，達(dá)到分散風(fēng)險的效果。同時，與普通人相比FOF，基金經(jīng)理管理養(yǎng)老FOF需要有5年以上證券經(jīng)驗(yàn)，至少有2年證券投資經(jīng)驗(yàn)。此外，養(yǎng)老金FOF對投資目標(biāo)基金的要求也比普通FOF更嚴(yán)格。例如，子基金的運(yùn)營期限不少于2年，近兩年季末基金的平均凈資產(chǎn)不少于2億元。

值得一提的是，當(dāng)前的全球宏觀環(huán)境也對基金經(jīng)理提出了更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。今年，世界各地的許多投資者都遇到了“熊抱”(Bear
Hug)——截至今年10月底，2022年60/40經(jīng)典全球股票債券組合年化收益為-16.8%，這讓很多投資者對股票債券之間的分散效益產(chǎn)生了懷疑。

美聯(lián)儲繼續(xù)大力加息，以抵御通貨膨脹，這是今年股票和債券下跌和負(fù)相關(guān)性失敗的主要原因。美國通貨膨脹在未來是否會大幅下降，或者通貨膨脹形勢是否會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化（高通貨膨脹持續(xù)時間更長），這可能是需要觀察的關(guān)鍵趨勢。

目前，金躍覺認(rèn)為，通貨膨脹預(yù)計將逐漸回到正常水平。目前，美聯(lián)儲仍以控制通貨膨脹為主要目標(biāo)，甚至以減緩經(jīng)濟(jì)為代價。此外，從中長期來看，人口老齡化、科技進(jìn)步(降低成本)等一些結(jié)構(gòu)性通縮力仍然存在。隨著海外衰退風(fēng)險的上升，預(yù)計明年將逐步展示海外核心債券作為防范經(jīng)濟(jì)和投資組合下行風(fēng)險的關(guān)鍵工具的作用。

聚焦國內(nèi)股票和債券市場，A股票的估值和風(fēng)險溢價表明，目前的市場概率仍處于底部。從各種情緒指標(biāo)來看，市場情緒確實(shí)很悲觀，但投資者不應(yīng)該對市場過于悲觀，避免市場。今年以來，穩(wěn)定增長政策不斷出臺，寬松的貨幣政策仍然非常關(guān)注市場。11月23日，國常會再次提到降準(zhǔn)，這將更有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和復(fù)蘇。與此同時，今年的一系列支持政策也提供了新基礎(chǔ)設(shè)施（風(fēng)景新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)）、國內(nèi)替代品（半導(dǎo)體、高端材料等）的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

在債券市場方面，自11月以來，國內(nèi)債券市場遭遇了大幅回撤。流動性邊際收緊促進(jìn)銀行間存單利率快速上升，房地產(chǎn)支持政策頻繁出臺，導(dǎo)致市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生變化。10年期國債收益率上升近20年BP。杜習(xí)杰表示，目前低配置期，國內(nèi)債券市場前景仍保持中性保守的立場。在國際債券方面，隨著美元明年達(dá)到頂峰的跡象更加明顯，隨著美聯(lián)儲加息放緩，債券收益率可能達(dá)到頂峰和下降，投資級企業(yè)債券的配置價值更加突出。

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