導(dǎo)讀: 目前,我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,此外,外匯占用增長(zhǎng)放緩,促進(jìn)基本貨幣交付機(jī)制的轉(zhuǎn)變,降低社會(huì)融資成本,提高貨幣政策的積極監(jiān)管能力越來(lái)越重要。
2016年2月26日,周小川G2016年3月1日起,央行降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),2016年3月5日,李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出穩(wěn)定貨幣政策應(yīng)靈活適度和保持合理充足的流動(dòng)性??梢钥闯觯瑖?guó)內(nèi)貨幣政策寬松信號(hào)逐漸加強(qiáng),但這并不意味著中國(guó)將實(shí)施中國(guó)版QE根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì),采取穩(wěn)定、靈活、適度的貨幣政策。從貨幣理論上講,這是規(guī)則貨幣政策和相機(jī)選擇貨幣政策的有機(jī)統(tǒng)一。將規(guī)則與相機(jī)選擇相結(jié)合,不僅約束了央行,也為央行的經(jīng)營(yíng)提供了更大的自由空間,使央行的貨幣政策更加可行可信。準(zhǔn)確把握這一規(guī)則相機(jī)寬松貨幣政策的規(guī)則和機(jī)會(huì),將有助于合理預(yù)測(cè)央行貨幣政策未來(lái)實(shí)施的操作工具和時(shí)間窗口,以及資本市場(chǎng)參與者,特別是長(zhǎng)期負(fù)債保險(xiǎn)行業(yè)更具現(xiàn)實(shí)意義。
中國(guó)貨幣政策的相對(duì)寬松
雖然國(guó)外主流貨幣理論反對(duì)相機(jī)選擇的貨幣政策,但提倡采用模型化的最佳貨幣政策規(guī)則,形成利率渠道,穩(wěn)定預(yù)期。但從邏輯上講,相機(jī)選擇的政策制定者不僅可以采用最佳貨幣政策規(guī)則,穩(wěn)定預(yù)期,還可以保持適當(dāng)?shù)撵`活性。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張相機(jī)選擇的貨幣政策,認(rèn)為相機(jī)選擇的貨幣體系可以保持央行的靈活性,有效響應(yīng)各種影響,緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng),促進(jìn)社會(huì)福利。從近期存款準(zhǔn)備金率下調(diào)來(lái)看,中國(guó)人民銀行采取相機(jī)寬松貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素如下。
隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加,需要加強(qiáng)貨幣政策來(lái)遏制經(jīng)濟(jì)下行。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下,穩(wěn)定增長(zhǎng)的任務(wù)前所未有,政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng),防范風(fēng)險(xiǎn)。核心是增加收入,維持流動(dòng)性周轉(zhuǎn)。2016年2月,中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)微觀下行壓力為49.0%,降至一年來(lái)最低點(diǎn);企業(yè)債券規(guī)模達(dá)到14.98萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)25.3%,債務(wù)壓力持續(xù)增加。寬松的貨幣環(huán)境有助于降低市場(chǎng)利率,緩解企業(yè)債務(wù)壓力,降低社會(huì)融資成本,為穩(wěn)定增長(zhǎng)提供支持。
社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)下降,社會(huì)信貸融資規(guī)模收縮迫切需要補(bǔ)課。從2015年社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款貸款增長(zhǎng)來(lái)看,除個(gè)別月份小幅上漲外,其余月份均有所下降,總體呈下降趨勢(shì)。2015年1月社會(huì)金融規(guī)模從2萬(wàn)億元降至11月1萬(wàn)億元;其中,人民幣貸款規(guī)模從1.5萬(wàn)億元降至8873億元。經(jīng)過(guò)11個(gè)月的信貸融資緊縮,央行從2015年12月開(kāi)始轉(zhuǎn)向更寬松的貨幣政策。2016年1月,社會(huì)金融規(guī)模飆升至3.4萬(wàn)億元,其中人民幣貸款達(dá)到2.5萬(wàn)億元。降低存款準(zhǔn)備金率也是為了進(jìn)一步緩解過(guò)去一年社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模收縮帶來(lái)的壓力。
國(guó)內(nèi)外匯占用持續(xù)快速下降,基本貨幣供應(yīng)缺口增加,市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張。2015年11月至2016年1月三個(gè)月期間,央行外匯占用額大幅下降1.67萬(wàn)億元。雖然央行有足夠的流動(dòng)性工具來(lái)彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口,但只能暫時(shí)解渴,不能實(shí)現(xiàn)根本性的補(bǔ)水。這些流動(dòng)性工具無(wú)法替代降準(zhǔn),以補(bǔ)充基本貨幣缺口,降低貸款成本。在外匯占用下降、基本貨幣缺口增加的背景下,果斷實(shí)施普遍存款準(zhǔn)備金率下調(diào)將有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局勢(shì)。
股市疲軟,為降低存款準(zhǔn)備金率提供了政策時(shí)機(jī)。根據(jù)央行過(guò)去的政策操作習(xí)慣,通常會(huì)選擇在周五或周末降低存款準(zhǔn)備金率,但存在于周一。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看,近幾天貨幣市場(chǎng)利率反彈走高,對(duì)股市下跌造成負(fù)面溢出??紤]到利率、匯率與股市的相關(guān)性,讓股市下跌也會(huì)給匯率穩(wěn)定帶來(lái)巨大壓力;此時(shí),不降低存款準(zhǔn)備金率的邏輯大大削弱。因此,貨幣市場(chǎng)和股市的反向運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)一步增加了決策者降低存款準(zhǔn)備金率的決心。
中國(guó)貨幣政策的規(guī)則
從貨幣理論上講,提倡規(guī)則貨幣政策的貨幣政策研究人員尚未就規(guī)則本身達(dá)成協(xié)議,貨幣政策制定者對(duì)貨幣政策規(guī)則的理解也在不斷發(fā)展。西蒙斯、弗里德曼等早期學(xué)者認(rèn)為,最佳貨幣政策規(guī)則應(yīng)該按照一定的固定增長(zhǎng)率供應(yīng)貨幣。后來(lái),麥克勒姆認(rèn)為,該規(guī)則表明,貨幣當(dāng)局應(yīng)按照既定的公式調(diào)整其政策工具,而泰勒則將該規(guī)則分為狹義規(guī)則和由系統(tǒng)政策或政策體系組成的廣義規(guī)則。前者,如固定貨幣增長(zhǎng)率規(guī)則、固定匯率規(guī)則、各種反饋規(guī)則,甚至財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器,也可視為狹義規(guī)則;后者的系統(tǒng)或政策體系是指貨幣政策的計(jì)劃,而不是偶然或隨機(jī)的操作。目前,我國(guó)貨幣政策體現(xiàn)了大、中、小三重邏輯的廣義系統(tǒng)性貨幣政策規(guī)則。
大邏輯:服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)兩倍翻一番,確保GDP年均增長(zhǎng)至少6.5%。十三五時(shí)期是到2020年全面建設(shè)小康社會(huì)、第一個(gè)百年目標(biāo)全力沖刺、奪取勝利的關(guān)鍵時(shí)期,也是鞏固到2049年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的奮斗基礎(chǔ)十八大報(bào)告提出,到2020年,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入將比2010年翻一番,確保到2020年實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo),贏得積極發(fā)展、優(yōu)勢(shì)和未來(lái)。目前,世界經(jīng)濟(jì)正處于長(zhǎng)期下階段,中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2016-2020年經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)底線為6.5%。在新常態(tài)背景下,十三五期間,貨幣政策應(yīng)以服務(wù)為重點(diǎn),實(shí)現(xiàn)兩個(gè)翻一番GDP經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯是年均增長(zhǎng)至少6.5%。
邏輯:為供給側(cè)改革服務(wù),為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新,是適應(yīng)國(guó)際金融危機(jī)后國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)新形勢(shì)的積極選擇,是適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為2016年和未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。要求在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí),努力提高供給體系的質(zhì)量和效率,培育和發(fā)展新動(dòng)能,改造和提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì),增強(qiáng)可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力,促進(jìn)中國(guó)社會(huì)生產(chǎn)力水平的全面提高。在穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí),提高政策的適應(yīng)性和靈活性,引導(dǎo)市場(chǎng)行為和社會(huì)心理預(yù)期,為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供流動(dòng)性支持,創(chuàng)造適當(dāng)?shù)呢泿沤鹑诃h(huán)境,是中國(guó)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯。
小邏輯:服務(wù)人民幣國(guó)際化,妥善處理人民幣特里芬問(wèn)題。人民幣國(guó)際化是中國(guó)參與全球經(jīng)濟(jì)金融秩序建設(shè),促進(jìn)國(guó)際貨幣體系多極化發(fā)展,提高全球治理的主要措施,有利于改變貿(mào)易大國(guó)、貨幣小國(guó)的尷尬局面,促進(jìn)一帶一路務(wù)實(shí)合作,提高國(guó)際支付能力和經(jīng)濟(jì)安全因素。在后危機(jī)時(shí)期,美元、歐元、日元和英鎊等國(guó)際貨幣的市場(chǎng)信息急劇下降。中國(guó)抓住有利機(jī)遇,深化人民幣匯率形成機(jī)制,促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算貿(mào)易投資便利化,為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展釋放改革紅利。在促進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中,中國(guó)的貨幣政策將受到日益開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件、貨幣政策溢出效應(yīng)、國(guó)內(nèi)外貨幣政策相關(guān)性、貨幣需求因素和利率決策因素的影響,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹(jǐn)慎平衡國(guó)內(nèi)外因素,在保持人民幣匯率合理波動(dòng)和基本穩(wěn)定的前提下,提高國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求,妥善處理人民幣特里芬問(wèn)題。人民幣國(guó)際化是中國(guó)長(zhǎng)期不變的戰(zhàn)略措施。由于共同影響和內(nèi)部因素的主導(dǎo)作用,貨幣政策必須以我為主。在滿足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需要的前提下,服務(wù)人民幣國(guó)際化進(jìn)程是一個(gè)小邏輯。
貨幣政策的三重邏輯關(guān)系是小邏輯服從中邏輯,中邏輯服從大邏輯,大邏輯兼顧中邏輯,中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國(guó)際化是緩解美元過(guò)度使用目,緩解美元過(guò)度使用,理順國(guó)際金融秩序,涉及資本項(xiàng)目開(kāi)放、離岸市場(chǎng)建設(shè)、匯率改革和利率市場(chǎng)化改革,更涉及微觀經(jīng)濟(jì)活力和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,將從根本上促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。從三重邏輯來(lái)看,以我為主,適度靈活將成為中國(guó)未來(lái)貨幣政策的主要特征。
寬松散貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響和建議
影響
短期來(lái)看,保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端有利,提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力,緩解退保壓力和支付壓力。利率中心的下降有利于提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。銀行金融產(chǎn)品和保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和替代效應(yīng)?;鶞?zhǔn)利率是銀行理財(cái)?shù)腻^定利率,利率下降導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品收入縮水。自2014年11月降息周期重啟以來(lái),一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品平均收益率從5.2%~5.6%降至4.2%~4.5%。
保險(xiǎn)業(yè),分紅險(xiǎn)費(fèi)改完成后,完全建立了人身保險(xiǎn)費(fèi)率形成機(jī)制,壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)行為更加市場(chǎng)化。受預(yù)定利率粘性和市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)的影響,壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資收益率回調(diào)往往落后于銀行基準(zhǔn)利率和金融產(chǎn)品收益率壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸回升,銷售競(jìng)爭(zhēng)力有所提高,退保壓力有所緩解。
從中長(zhǎng)期來(lái)看,債務(wù)端滯后的高成本劣勢(shì)凸顯,資產(chǎn)端投資收益壓力上升。從債務(wù)方面看,保費(fèi)反周期大量涌入,定價(jià)粘性會(huì)突出高成本債務(wù)的劣勢(shì)。人壽保險(xiǎn)單的實(shí)際資本成本由投保人面臨的機(jī)會(huì)成本決定,即銀行理財(cái)?shù)忍娲a(chǎn)品的預(yù)期收益率。投資回報(bào)率下降,資金涌入避險(xiǎn),債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。在降息初期,階段,政策定價(jià)是粘性的,債務(wù)成本的下降慢于投資收入的下降,客觀上導(dǎo)致債務(wù)相對(duì)較高的成本劣勢(shì),基準(zhǔn)利率的持續(xù)下降將帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從資產(chǎn)方面看,再投資風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),新資產(chǎn)投資回報(bào)率下行壓力上升。如果短期債券收益率代表人壽保險(xiǎn)公司的資本成本,長(zhǎng)期投資收益率,長(zhǎng)期收益曲線與短期收益率的差異代表人壽保險(xiǎn)公司的投資收益率差異。長(zhǎng)期來(lái)看,利率傳遞機(jī)制導(dǎo)致利差縮小,長(zhǎng)期債券收益率大幅下降,收益率曲線平坦,降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益空間,增加了到期資產(chǎn)再投資的風(fēng)險(xiǎn)。
建議
冷靜應(yīng)對(duì)居民逐利資金快速涌入的繁榮局面,積極構(gòu)建資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。根據(jù)居民資金的趨利傾向,不同金融部門之間的風(fēng)險(xiǎn)收益差異必然導(dǎo)致不同收益率金融產(chǎn)品之間資金的遷移。國(guó)內(nèi)居民更高的回報(bào)率,國(guó)內(nèi)居民積極調(diào)整資產(chǎn)配置。在周邊金融產(chǎn)品投資回報(bào)率持續(xù)下降的背景下,保險(xiǎn)業(yè),特別是人壽保險(xiǎn)業(yè),承擔(dān)了大量的存款和金融搬家資動(dòng)。2016年1月保費(fèi)收入為5397.19億元,比2015年1月增長(zhǎng)73.35%,相當(dāng)于2015年年度保費(fèi)收入的三分之一。然而,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法脫離整個(gè)金融市場(chǎng)。利率中心的下降將導(dǎo)致資產(chǎn)投資收益率的下降。持續(xù)高速積累的負(fù)債反過(guò)來(lái)將給資產(chǎn)配置帶來(lái)巨大壓力。人身保險(xiǎn)板塊必須加強(qiáng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債管理理念,完善資產(chǎn)負(fù)債端協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制,推出與債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃掛鉤的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品,確保資產(chǎn)負(fù)債在收益、規(guī)模、期限等方面的匹配,防范資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。一方面,保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率和投資回報(bào)以預(yù)期穩(wěn)定的投資回報(bào)為支撐,防止投資回報(bào)低于預(yù)定利率,從而避免利差風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,以有效資產(chǎn)規(guī)模為支撐,確定業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃,避免高速積極負(fù)債無(wú)法有效配置資產(chǎn),從而有效擺脫資產(chǎn)短缺的困境。
積極防范高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)潛在利差風(fēng)險(xiǎn),加快人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
在金融產(chǎn)品等資產(chǎn)收益率持續(xù)下降的情況下,高現(xiàn)價(jià)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力具有年底現(xiàn)金價(jià)值高于保費(fèi)的特點(diǎn),已成為保險(xiǎn)公司特別是新市場(chǎng)主體爭(zhēng)取市場(chǎng)份額的有利武器。然而,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法脫離整個(gè)金融市場(chǎng),利率中心的下降推動(dòng)了資產(chǎn)投資收益率的下降,這反過(guò)來(lái)現(xiàn)價(jià)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力,資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降可能導(dǎo)致利差損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)存量,在利率持續(xù)下降的背景下,如果保險(xiǎn)產(chǎn)品投資回報(bào)低于客戶預(yù)期,大規(guī)模集中退??赡軐?dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn);如果保險(xiǎn)產(chǎn)品承諾投資回報(bào)率剛性支付,投資回報(bào)率可能低于承諾投資回報(bào)率。對(duì)于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)增量部分,在其他金融資產(chǎn)回報(bào)率下降的背景下,如果繼續(xù)設(shè)定較高的投資回報(bào)率,有利于提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力和資產(chǎn)積累速度,但也將面臨缺乏高回報(bào)資產(chǎn)配置的壓力,未來(lái)可能面臨利差風(fēng)險(xiǎn)。總體而言,在利率持續(xù)下降的背景下,保險(xiǎn)資產(chǎn)配置不能有效支持年底現(xiàn)金價(jià)值高于保費(fèi)的賣點(diǎn)。高現(xiàn)金業(yè)務(wù)的發(fā)展模式是不可持續(xù)的,必須進(jìn)行積極的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。個(gè)人保險(xiǎn)部門應(yīng)以第二代實(shí)施為契機(jī),加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)成本理念,嚴(yán)格控制高資本消費(fèi)的高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù),大力發(fā)展長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)適用的人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù),追求有價(jià)值、有效的保費(fèi)收入增長(zhǎng),支持集團(tuán)價(jià)值的持續(xù)快速增長(zhǎng)。
通過(guò)海外投資對(duì)沖國(guó)內(nèi)投資收益率下行風(fēng)險(xiǎn),積極探索海外資產(chǎn)配置。中國(guó)已進(jìn)入利率下行周期,并將長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境中。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)借鑒日本等發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),在全球范圍內(nèi)分配資產(chǎn),獲得穩(wěn)定、高的投資回報(bào)利差。2014年底,國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)境外投資239.55億美元,僅占1.44%,其中港元資產(chǎn)占64%以上。無(wú)論是15%的海外投資監(jiān)管上限,還是日本等國(guó)家地區(qū)的海外投資業(yè)績(jī),國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的海外投資都有很大的發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)將長(zhǎng)期面臨低增長(zhǎng)、低通貨膨脹、低利率資產(chǎn)短缺,國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒日本保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn),抓住監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步放開(kāi)海外投資限制,以海外債券投資為核心逐步擴(kuò)大海外資產(chǎn)配置,對(duì)沖國(guó)內(nèi)收益率下行風(fēng)險(xiǎn),防止業(yè)務(wù)發(fā)展利差風(fēng)險(xiǎn)。
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