導(dǎo)讀： 目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，此外，外匯占用增長(zhǎng)放緩，促進(jìn)基本貨幣交付機(jī)制的轉(zhuǎn)變，降低社會(huì)融資成本，提高貨幣政策的積極監(jiān)管能力越來(lái)越重要。

2016年2月26日，周小川G2016年3月1日起，央行降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年3月5日，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出穩(wěn)定貨幣政策應(yīng)靈活適度和保持合理充足的流動(dòng)性?？梢钥闯觯瑖?guó)內(nèi)貨幣政策寬松信號(hào)逐漸加強(qiáng)，但這并不意味著中國(guó)將實(shí)施中國(guó)版QE根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，采取穩(wěn)定、靈活、適度的貨幣政策。從貨幣理論上講，這是規(guī)則貨幣政策和相機(jī)選擇貨幣政策的有機(jī)統(tǒng)一。將規(guī)則與相機(jī)選擇相結(jié)合，不僅約束了央行，也為央行的經(jīng)營(yíng)提供了更大的自由空間，使央行的貨幣政策更加可行可信。準(zhǔn)確把握這一規(guī)則相機(jī)寬松貨幣政策的規(guī)則和機(jī)會(huì)，將有助于合理預(yù)測(cè)央行貨幣政策未來(lái)實(shí)施的操作工具和時(shí)間窗口，以及資本市場(chǎng)參與者，特別是長(zhǎng)期負(fù)債保險(xiǎn)行業(yè)更具現(xiàn)實(shí)意義。

中國(guó)貨幣政策的相對(duì)寬松

雖然國(guó)外主流貨幣理論反對(duì)相機(jī)選擇的貨幣政策，但提倡采用模型化的最佳貨幣政策規(guī)則，形成利率渠道，穩(wěn)定預(yù)期。但從邏輯上講，相機(jī)選擇的政策制定者不僅可以采用最佳貨幣政策規(guī)則，穩(wěn)定預(yù)期，還可以保持適當(dāng)?shù)撵`活性。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張相機(jī)選擇的貨幣政策，認(rèn)為相機(jī)選擇的貨幣體系可以保持央行的靈活性，有效響應(yīng)各種影響，緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)社會(huì)福利。從近期存款準(zhǔn)備金率下調(diào)來(lái)看，中國(guó)人民銀行采取相機(jī)寬松貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素如下。

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加，需要加強(qiáng)貨幣政策來(lái)遏制經(jīng)濟(jì)下行。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)定增長(zhǎng)的任務(wù)前所未有，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)，防范風(fēng)險(xiǎn)。核心是增加收入，維持流動(dòng)性周轉(zhuǎn)。2016年2月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)微觀下行壓力為49.0%，降至一年來(lái)最低點(diǎn)；企業(yè)債券規(guī)模達(dá)到14.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.3%，債務(wù)壓力持續(xù)增加。寬松的貨幣環(huán)境有助于降低市場(chǎng)利率，緩解企業(yè)債務(wù)壓力，降低社會(huì)融資成本，為穩(wěn)定增長(zhǎng)提供支持。

社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)下降，社會(huì)信貸融資規(guī)模收縮迫切需要補(bǔ)課。從2015年社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款貸款增長(zhǎng)來(lái)看，除個(gè)別月份小幅上漲外，其余月份均有所下降，總體呈下降趨勢(shì)。2015年1月社會(huì)金融規(guī)模從2萬(wàn)億元降至11月1萬(wàn)億元；其中，人民幣貸款規(guī)模從1.5萬(wàn)億元降至8873億元。經(jīng)過(guò)11個(gè)月的信貸融資緊縮，央行從2015年12月開(kāi)始轉(zhuǎn)向更寬松的貨幣政策。2016年1月，社會(huì)金融規(guī)模飆升至3.4萬(wàn)億元，其中人民幣貸款達(dá)到2.5萬(wàn)億元。降低存款準(zhǔn)備金率也是為了進(jìn)一步緩解過(guò)去一年社會(huì)融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模收縮帶來(lái)的壓力。

國(guó)內(nèi)外匯占用持續(xù)快速下降，基本貨幣供應(yīng)缺口增加，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張。2015年11月至2016年1月三個(gè)月期間，央行外匯占用額大幅下降1.67萬(wàn)億元。雖然央行有足夠的流動(dòng)性工具來(lái)彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口，但只能暫時(shí)解渴，不能實(shí)現(xiàn)根本性的補(bǔ)水。這些流動(dòng)性工具無(wú)法替代降準(zhǔn)，以補(bǔ)充基本貨幣缺口，降低貸款成本。在外匯占用下降、基本貨幣缺口增加的背景下，果斷實(shí)施普遍存款準(zhǔn)備金率下調(diào)將有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局勢(shì)。

股市疲軟，為降低存款準(zhǔn)備金率提供了政策時(shí)機(jī)。根據(jù)央行過(guò)去的政策操作習(xí)慣，通常會(huì)選擇在周五或周末降低存款準(zhǔn)備金率，但存在于周一。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，近幾天貨幣市場(chǎng)利率反彈走高，對(duì)股市下跌造成負(fù)面溢出?？紤]到利率、匯率與股市的相關(guān)性，讓股市下跌也會(huì)給匯率穩(wěn)定帶來(lái)巨大壓力；此時(shí)，不降低存款準(zhǔn)備金率的邏輯大大削弱。因此，貨幣市場(chǎng)和股市的反向運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)一步增加了決策者降低存款準(zhǔn)備金率的決心。

中國(guó)貨幣政策的規(guī)則

從貨幣理論上講，提倡規(guī)則貨幣政策的貨幣政策研究人員尚未就規(guī)則本身達(dá)成協(xié)議，貨幣政策制定者對(duì)貨幣政策規(guī)則的理解也在不斷發(fā)展。西蒙斯、弗里德曼等早期學(xué)者認(rèn)為，最佳貨幣政策規(guī)則應(yīng)該按照一定的固定增長(zhǎng)率供應(yīng)貨幣。后來(lái)，麥克勒姆認(rèn)為，該規(guī)則表明，貨幣當(dāng)局應(yīng)按照既定的公式調(diào)整其政策工具，而泰勒則將該規(guī)則分為狹義規(guī)則和由系統(tǒng)政策或政策體系組成的廣義規(guī)則。前者，如固定貨幣增長(zhǎng)率規(guī)則、固定匯率規(guī)則、各種反饋規(guī)則，甚至財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器，也可視為狹義規(guī)則；后者的系統(tǒng)或政策體系是指貨幣政策的計(jì)劃，而不是偶然或隨機(jī)的操作。目前，我國(guó)貨幣政策體現(xiàn)了大、中、小三重邏輯的廣義系統(tǒng)性貨幣政策規(guī)則。

大邏輯：服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)兩倍翻一番，確保GDP年均增長(zhǎng)至少6.5%。十三五時(shí)期是到2020年全面建設(shè)小康社會(huì)、第一個(gè)百年目標(biāo)全力沖刺、奪取勝利的關(guān)鍵時(shí)期，也是鞏固到2049年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的奮斗基礎(chǔ)十八大報(bào)告提出，到2020年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入將比2010年翻一番，確保到2020年實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，贏得積極發(fā)展、優(yōu)勢(shì)和未來(lái)。目前，世界經(jīng)濟(jì)正處于長(zhǎng)期下階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。2016-2020年經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)底線為6.5%。在新常態(tài)背景下，十三五期間，貨幣政策應(yīng)以服務(wù)為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)翻一番GDP經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯是年均增長(zhǎng)至少6.5%。

邏輯：為供給側(cè)改革服務(wù)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國(guó)際金融危機(jī)后國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)新形勢(shì)的積極選擇，是適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已成為2016年和未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。要求在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，努力提高供給體系的質(zhì)量和效率，培育和發(fā)展新動(dòng)能，改造和提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，促進(jìn)中國(guó)社會(huì)生產(chǎn)力水平的全面提高。在穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，提高政策的適應(yīng)性和靈活性，引導(dǎo)市場(chǎng)行為和社會(huì)心理預(yù)期，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供流動(dòng)性支持，創(chuàng)造適當(dāng)?shù)呢泿沤鹑诃h(huán)境，是中國(guó)當(dāng)前和未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯。

小邏輯：服務(wù)人民幣國(guó)際化，妥善處理人民幣特里芬問(wèn)題。人民幣國(guó)際化是中國(guó)參與全球經(jīng)濟(jì)金融秩序建設(shè)，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系多極化發(fā)展，提高全球治理的主要措施，有利于改變貿(mào)易大國(guó)、貨幣小國(guó)的尷尬局面，促進(jìn)一帶一路務(wù)實(shí)合作，提高國(guó)際支付能力和經(jīng)濟(jì)安全因素。在后危機(jī)時(shí)期，美元、歐元、日元和英鎊等國(guó)際貨幣的市場(chǎng)信息急劇下降。中國(guó)抓住有利機(jī)遇，深化人民幣匯率形成機(jī)制，促進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算貿(mào)易投資便利化，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展釋放改革紅利。在促進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，中國(guó)的貨幣政策將受到日益開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件、貨幣政策溢出效應(yīng)、國(guó)內(nèi)外貨幣政策相關(guān)性、貨幣需求因素和利率決策因素的影響，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹(jǐn)慎平衡國(guó)內(nèi)外因素，在保持人民幣匯率合理波動(dòng)和基本穩(wěn)定的前提下，提高國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，妥善處理人民幣特里芬問(wèn)題。人民幣國(guó)際化是中國(guó)長(zhǎng)期不變的戰(zhàn)略措施。由于共同影響和內(nèi)部因素的主導(dǎo)作用，貨幣政策必須以我為主。在滿足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革需要的前提下，服務(wù)人民幣國(guó)際化進(jìn)程是一個(gè)小邏輯。

貨幣政策的三重邏輯關(guān)系是小邏輯服從中邏輯，中邏輯服從大邏輯，大邏輯兼顧中邏輯，中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國(guó)際化是緩解美元過(guò)度使用目，緩解美元過(guò)度使用，理順國(guó)際金融秩序，涉及資本項(xiàng)目開(kāi)放、離岸市場(chǎng)建設(shè)、匯率改革和利率市場(chǎng)化改革，更涉及微觀經(jīng)濟(jì)活力和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將從根本上促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。從三重邏輯來(lái)看，以我為主，適度靈活將成為中國(guó)未來(lái)貨幣政策的主要特征。

寬松散貨幣政策對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響和建議

影響

短期來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端有利，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，緩解退保壓力和支付壓力。利率中心的下降有利于提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。銀行金融產(chǎn)品和保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和替代效應(yīng)?；鶞?zhǔn)利率是銀行理財(cái)?shù)腻^定利率，利率下降導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品收入縮水。自2014年11月降息周期重啟以來(lái)，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品平均收益率從5.2%~5.6%降至4.2%~4.5%。

保險(xiǎn)業(yè)，分紅險(xiǎn)費(fèi)改完成后，完全建立了人身保險(xiǎn)費(fèi)率形成機(jī)制，壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)行為更加市場(chǎng)化。受預(yù)定利率粘性和市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)的影響，壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資收益率回調(diào)往往落后于銀行基準(zhǔn)利率和金融產(chǎn)品收益率壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐漸回升，銷售競(jìng)爭(zhēng)力有所提高，退保壓力有所緩解。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)端滯后的高成本劣勢(shì)凸顯，資產(chǎn)端投資收益壓力上升。從債務(wù)方面看，保費(fèi)反周期大量涌入，定價(jià)粘性會(huì)突出高成本債務(wù)的劣勢(shì)。人壽保險(xiǎn)單的實(shí)際資本成本由投保人面臨的機(jī)會(huì)成本決定，即銀行理財(cái)?shù)忍娲a(chǎn)品的預(yù)期收益率。投資回報(bào)率下降，資金涌入避險(xiǎn)，債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。在降息初期，階段，政策定價(jià)是粘性的，債務(wù)成本的下降慢于投資收入的下降，客觀上導(dǎo)致債務(wù)相對(duì)較高的成本劣勢(shì)，基準(zhǔn)利率的持續(xù)下降將帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從資產(chǎn)方面看，再投資風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，新資產(chǎn)投資回報(bào)率下行壓力上升。如果短期債券收益率代表人壽保險(xiǎn)公司的資本成本，長(zhǎng)期投資收益率，長(zhǎng)期收益曲線與短期收益率的差異代表人壽保險(xiǎn)公司的投資收益率差異。長(zhǎng)期來(lái)看，利率傳遞機(jī)制導(dǎo)致利差縮小，長(zhǎng)期債券收益率大幅下降，收益率曲線平坦，降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益空間，增加了到期資產(chǎn)再投資的風(fēng)險(xiǎn)。

建議

冷靜應(yīng)對(duì)居民逐利資金快速涌入的繁榮局面，積極構(gòu)建資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。根據(jù)居民資金的趨利傾向，不同金融部門之間的風(fēng)險(xiǎn)收益差異必然導(dǎo)致不同收益率金融產(chǎn)品之間資金的遷移。國(guó)內(nèi)居民更高的回報(bào)率，國(guó)內(nèi)居民積極調(diào)整資產(chǎn)配置。在周邊金融產(chǎn)品投資回報(bào)率持續(xù)下降的背景下，保險(xiǎn)業(yè)，特別是人壽保險(xiǎn)業(yè)，承擔(dān)了大量的存款和金融搬家資動(dòng)。2016年1月保費(fèi)收入為5397.19億元，比2015年1月增長(zhǎng)73.35%，相當(dāng)于2015年年度保費(fèi)收入的三分之一。然而，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法脫離整個(gè)金融市場(chǎng)。利率中心的下降將導(dǎo)致資產(chǎn)投資收益率的下降。持續(xù)高速積累的負(fù)債反過(guò)來(lái)將給資產(chǎn)配置帶來(lái)巨大壓力。人身保險(xiǎn)板塊必須加強(qiáng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債管理理念，完善資產(chǎn)負(fù)債端協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推出與債權(quán)/股權(quán)投資計(jì)劃掛鉤的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品，確保資產(chǎn)負(fù)債在收益、規(guī)模、期限等方面的匹配，防范資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率和投資回報(bào)以預(yù)期穩(wěn)定的投資回報(bào)為支撐，防止投資回報(bào)低于預(yù)定利率，從而避免利差風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，以有效資產(chǎn)規(guī)模為支撐，確定業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，避免高速積極負(fù)債無(wú)法有效配置資產(chǎn)，從而有效擺脫資產(chǎn)短缺的困境。

積極防范高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)潛在利差風(fēng)險(xiǎn)，加快人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

在金融產(chǎn)品等資產(chǎn)收益率持續(xù)下降的情況下，高現(xiàn)價(jià)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力具有年底現(xiàn)金價(jià)值高于保費(fèi)的特點(diǎn)，已成為保險(xiǎn)公司特別是新市場(chǎng)主體爭(zhēng)取市場(chǎng)份額的有利武器。然而，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無(wú)法脫離整個(gè)金融市場(chǎng)，利率中心的下降推動(dòng)了資產(chǎn)投資收益率的下降，這反過(guò)來(lái)現(xiàn)價(jià)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置產(chǎn)生壓力，資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降可能導(dǎo)致利差損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)存量，在利率持續(xù)下降的背景下，如果保險(xiǎn)產(chǎn)品投資回報(bào)低于客戶預(yù)期，大規(guī)模集中退?？赡軐?dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；如果保險(xiǎn)產(chǎn)品承諾投資回報(bào)率剛性支付，投資回報(bào)率可能低于承諾投資回報(bào)率。對(duì)于高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)增量部分，在其他金融資產(chǎn)回報(bào)率下降的背景下，如果繼續(xù)設(shè)定較高的投資回報(bào)率，有利于提高保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力和資產(chǎn)積累速度，但也將面臨缺乏高回報(bào)資產(chǎn)配置的壓力，未來(lái)可能面臨利差風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，在利率持續(xù)下降的背景下，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置不能有效支持年底現(xiàn)金價(jià)值高于保費(fèi)的賣點(diǎn)。高現(xiàn)金業(yè)務(wù)的發(fā)展模式是不可持續(xù)的，必須進(jìn)行積極的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。個(gè)人保險(xiǎn)部門應(yīng)以第二代實(shí)施為契機(jī)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)成本理念，嚴(yán)格控制高資本消費(fèi)的高現(xiàn)價(jià)業(yè)務(wù)，大力發(fā)展長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)適用的人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，追求有價(jià)值、有效的保費(fèi)收入增長(zhǎng)，支持集團(tuán)價(jià)值的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

通過(guò)海外投資對(duì)沖國(guó)內(nèi)投資收益率下行風(fēng)險(xiǎn)，積極探索海外資產(chǎn)配置。中國(guó)已進(jìn)入利率下行周期，并將長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境中。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)借鑒日本等發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在全球范圍內(nèi)分配資產(chǎn)，獲得穩(wěn)定、高的投資回報(bào)利差。2014年底，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)境外投資239.55億美元，僅占1.44%，其中港元資產(chǎn)占64%以上。無(wú)論是15%的海外投資監(jiān)管上限，還是日本等國(guó)家地區(qū)的海外投資業(yè)績(jī)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的海外投資都有很大的發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)將長(zhǎng)期面臨低增長(zhǎng)、低通貨膨脹、低利率資產(chǎn)短缺，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)借鑒日本保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，抓住監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步放開(kāi)海外投資限制，以海外債券投資為核心逐步擴(kuò)大海外資產(chǎn)配置，對(duì)沖國(guó)內(nèi)收益率下行風(fēng)險(xiǎn)，防止業(yè)務(wù)發(fā)展利差風(fēng)險(xiǎn)。

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