導(dǎo)讀： 寶萬(wàn)之爭(zhēng)，在這場(chǎng)各方都想不按照游戲規(guī)則打牌的商戰(zhàn)中，各自算盤(pán)的參與者已經(jīng)混戰(zhàn)很久了。此外，事件本身的多方面性決定了它必須經(jīng)歷許多爭(zhēng)議。這場(chǎng)可能被寫(xiě)進(jìn)商學(xué)院教科書(shū)的經(jīng)典戰(zhàn)爭(zhēng)仍然被困在未生的棋局中，暗潮洶涌地等待著完成。

爭(zhēng)議投票權(quán)

當(dāng)寶能杠桿收購(gòu)萬(wàn)科背后的部分資金來(lái)自前海人壽的話題開(kāi)始引起熱烈討論時(shí)，作為戰(zhàn)爭(zhēng)的引擎保險(xiǎn)在輿論的凸透鏡下層層聚焦資金。

業(yè)務(wù)的快速發(fā)展離不開(kāi)政策紅利的加持。2015年7月8日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)基金投資藍(lán)籌股監(jiān)管比例的通知》保險(xiǎn)公司，投資單一藍(lán)籌股的余額占上季度末總資產(chǎn)監(jiān)管比例的5%至10%，投資股權(quán)資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股，增持后股權(quán)資產(chǎn)不超過(guò)40%。

放松投資限制無(wú)疑是保險(xiǎn)資本變得更加激進(jìn)的一個(gè)重要因素。此后，寶能的前海人壽迅速行動(dòng)，首次為萬(wàn)科舉牌。這也是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的拔河之戰(zhàn)的開(kāi)始。

對(duì)抗期間，保險(xiǎn)投資期限錯(cuò)配、質(zhì)疑寶能股東表決權(quán)等聲音一直存在。首當(dāng)其沖萬(wàn)能險(xiǎn)，有一段時(shí)間，它成了被攻擊和質(zhì)疑的對(duì)象。有妖魔化的保險(xiǎn)資本，也有資本為王的粉絲。眾說(shuō)紛紜，好不熱鬧。

然而，一家大型國(guó)有保險(xiǎn)公司的直接投資部門(mén)的工作人員表示，許多保險(xiǎn)公司通過(guò)通用保險(xiǎn)賬戶在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票通用保險(xiǎn)是正確的壽險(xiǎn)公司保費(fèi)增收功不可沒(méi)。

根據(jù)2016年上半年的保費(fèi)數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)37.29%。壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入1.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)45.02%，超過(guò)保險(xiǎn)業(yè)整體保費(fèi)增長(zhǎng)率。不僅如此，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保險(xiǎn)投資資金(指萬(wàn)能保險(xiǎn)和分紅險(xiǎn))今年獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)8648.46億元，同比增長(zhǎng)143.16%。

那么，它可以被稱為中國(guó)商業(yè)法律史上的一大經(jīng)典。它還涉及幾乎所有商業(yè)法律核心制度的寶之爭(zhēng)，如《公司法》、《證券法》、《銀行法》、《保險(xiǎn)法》和《信托法》。它的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是投票權(quán)嗎？

目前，國(guó)內(nèi)萬(wàn)能保險(xiǎn)基金能否參與上市公司董事會(huì)投票和公司治理存在爭(zhēng)議。中金證券分析師唐博倫坦言，保監(jiān)會(huì)沒(méi)有明確規(guī)定。但在成熟市場(chǎng)參與公司治理的保險(xiǎn)資金會(huì)有一些限制或程序。例如，在投票購(gòu)買(mǎi)投資目標(biāo)（如共同基金）之前，美國(guó)保險(xiǎn)公司將提前發(fā)送電子郵件確認(rèn)，并按回復(fù)比例行使相應(yīng)的投票權(quán)。普通萬(wàn)能保險(xiǎn)暫時(shí)無(wú)限制；中國(guó)臺(tái)灣要求投資保險(xiǎn)基金必須堅(jiān)持保單持有人利益最大化的原則，不得參與公司經(jīng)營(yíng)或安排不當(dāng)，在行使表決權(quán)之前，需要發(fā)表聲明；韓國(guó)對(duì)萬(wàn)能保險(xiǎn)沒(méi)有特別規(guī)定，但韓國(guó)保險(xiǎn)法規(guī)定，保險(xiǎn)公司不得持有15%以上有表決權(quán)的股份。

北航法學(xué)院教授、中國(guó)保險(xiǎn)法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)任自力認(rèn)為，前海人壽有權(quán)對(duì)其萬(wàn)能保險(xiǎn)基金購(gòu)買(mǎi)的股份進(jìn)行表決。

法無(wú)禁止可為

目前，我國(guó)保險(xiǎn)基金投資管理主要是《保險(xiǎn)基金使用管理暫行辦法》，并有各市場(chǎng)保險(xiǎn)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)。華泰律師事務(wù)所的律師詹明說(shuō)：目前法律中沒(méi)有具體的規(guī)定險(xiǎn)種投資限制。我們應(yīng)該尊重和認(rèn)可規(guī)則和投資者的權(quán)利。

任自力認(rèn)為，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東有權(quán)依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇經(jīng)理。投票權(quán)是公司股東享有的基本股權(quán)之一。除非股東協(xié)議或公司章程另有限制，否則股東持有的每股享有投票權(quán)。投票權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)是股東持有的公司股份。至于股東持有的資金來(lái)源是自有資金或貸款資金，完全沒(méi)有影響。

中國(guó)聯(lián)合保險(xiǎn)控股有限公司研究所總經(jīng)理郝聯(lián)峰在文章中強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)能保險(xiǎn)基金作為一種投資人壽保險(xiǎn)，納入普通賬戶，納入保險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，屬于表資產(chǎn)，而不是委托管理基金。保險(xiǎn)公司有權(quán)進(jìn)行各種處置，包括投資，以履行對(duì)投資者的擔(dān)保和收益承諾。

任自力認(rèn)為，鑒于2014年底和2015年底前海人壽總資產(chǎn)分別為560億元和1559.44億元，根據(jù)萬(wàn)科公告顯示前海人壽購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科A時(shí)間段、購(gòu)買(mǎi)價(jià)格范圍，前海人壽持有萬(wàn)科A股權(quán)價(jià)值低于110億元。可以合理推斷，前海人壽持有萬(wàn)科A的股權(quán)價(jià)值尚未達(dá)到其總資產(chǎn)的10%，因此其持股比例不違反規(guī)定。

郝聯(lián)峰表示，根據(jù)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)不同的持股比例采用成本法、權(quán)益法和合并報(bào)表法。當(dāng)保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到一定比例時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)合資或合資，可以根據(jù)股權(quán)法計(jì)算，使上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)前損益的影響相對(duì)較小，只要上市公司業(yè)績(jī)或凈資產(chǎn)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期股權(quán)投資也將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

中國(guó)行為法學(xué)會(huì)金融法律行為研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)朱小黃認(rèn)為，管理層、董事會(huì)、部分董事、部分股東都在努力擺脫企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的束縛，試圖突破規(guī)則，實(shí)現(xiàn)利益，在市場(chǎng)差距中，成為放縱韁繩的野馬，名利雙收的精致贏家。

但不可否認(rèn)的是，寶之爭(zhēng)為上市公司自覺(jué)做好市值管理，完善收購(gòu)響應(yīng)機(jī)制敲響了警鐘，在促進(jìn)資本市場(chǎng)價(jià)值和健康發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。

警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在利率下降的早期階段，保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)利率的敏感性弱于其他競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債端產(chǎn)品的收入要求有所下降，但保險(xiǎn)資產(chǎn)端的收入尚未下降，因此相對(duì)有吸引力，保單更容易銷(xiāo)售。同時(shí)，在投資結(jié)構(gòu)方面，固定收益產(chǎn)品投資回報(bào)的下降必然導(dǎo)致非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和股權(quán)產(chǎn)品的追求。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在2016年陸家嘴金融論壇上警告說(shuō)，近年來(lái)，中短期保險(xiǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)量急劇增加，導(dǎo)致一些公司面臨短期資金長(zhǎng)期使用的新形勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債不匹配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。從收入匹配的角度來(lái)看，自去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)短缺現(xiàn)象日益嚴(yán)重，資本收入難以覆蓋負(fù)債成本。為了保持業(yè)務(wù)規(guī)模，一些保險(xiǎn)公司在投資收益持續(xù)下降的情況下，債務(wù)端保持較高的結(jié)算利率，這可能會(huì)形成新的利差損失。

一些保險(xiǎn)公司將萬(wàn)能保險(xiǎn)作為快速提高保費(fèi)規(guī)模、搶占市場(chǎng)份額的工具。中小保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售萬(wàn)能保險(xiǎn)的資本成本預(yù)計(jì)為8%-10%，明顯低于信托等非銀行融資渠道，但仍不足以支撐資產(chǎn)方的快速擴(kuò)張。海通證券分析師孫婷說(shuō)：萬(wàn)能保險(xiǎn)+激進(jìn)投資的發(fā)展模式可能會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性、期限錯(cuò)配、利益轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，根據(jù)Wind信息信息，目前，保險(xiǎn)公司通過(guò)萬(wàn)能保險(xiǎn)賬戶或委托其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資萬(wàn)能保險(xiǎn)費(fèi)，在所有參與股權(quán)投資的保險(xiǎn)資金中占有一席之地。

然而，隨著中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品相關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知嚴(yán)格限制了萬(wàn)能保險(xiǎn)等高現(xiàn)金價(jià)值保單的銷(xiāo)售規(guī)模和資本消耗。上述直接投資部門(mén)的工作人員猜測(cè)，萬(wàn)能保險(xiǎn)的杠桿使用越來(lái)越緊縮。

新華保險(xiǎn)然后直接站在隊(duì)伍的另一邊。新華社保險(xiǎn)董事長(zhǎng)萬(wàn)峰曾公開(kāi)表示，一旦保險(xiǎn)公司降低利率，客戶將在很短的時(shí)間內(nèi)贖回，萬(wàn)能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的波動(dòng)無(wú)法控制，新華社保險(xiǎn)產(chǎn)品未來(lái)將回歸安全型。

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