導(dǎo)讀： 寶萬之爭，在這場各方都想不按照游戲規(guī)則打牌的商戰(zhàn)中，各自算盤的參與者已經(jīng)混戰(zhàn)很久了。此外，事件本身的多方面性決定了它必須經(jīng)歷許多爭議。這場可能被寫進(jìn)商學(xué)院教科書的經(jīng)典戰(zhàn)爭仍然被困在未生的棋局中，暗潮洶涌地等待著完成。

爭議投票權(quán)

當(dāng)寶能杠桿收購萬科背后的部分資金來自前海人壽的話題開始引起熱烈討論時(shí)，作為戰(zhàn)爭的引擎保險(xiǎn)在輿論的凸透鏡下層層聚焦資金。

業(yè)務(wù)的快速發(fā)展離不開政策紅利的加持。2015年7月8日，中國保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)基金投資藍(lán)籌股監(jiān)管比例的通知》保險(xiǎn)公司，投資單一藍(lán)籌股的余額占上季度末總資產(chǎn)監(jiān)管比例的5%至10%，投資股權(quán)資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股，增持后股權(quán)資產(chǎn)不超過40%。

放松投資限制無疑是保險(xiǎn)資本變得更加激進(jìn)的一個(gè)重要因素。此后，寶能的前海人壽迅速行動(dòng)，首次為萬科舉牌。這也是一場漫長的拔河之戰(zhàn)的開始。

對抗期間，保險(xiǎn)投資期限錯(cuò)配、質(zhì)疑寶能股東表決權(quán)等聲音一直存在。首當(dāng)其沖萬能險(xiǎn)，有一段時(shí)間，它成了被攻擊和質(zhì)疑的對象。有妖魔化的保險(xiǎn)資本，也有資本為王的粉絲。眾說紛紜，好不熱鬧。

然而，一家大型國有保險(xiǎn)公司的直接投資部門的工作人員表示，許多保險(xiǎn)公司通過通用保險(xiǎn)賬戶在二級市場購買股票通用保險(xiǎn)是正確的壽險(xiǎn)公司保費(fèi)增收功不可沒。

根據(jù)2016年上半年的保費(fèi)數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1.88萬億元，同比增長37.29%。壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入1.18萬億元，同比增長45.02%，超過保險(xiǎn)業(yè)整體保費(fèi)增長率。不僅如此，壽險(xiǎn)公司未計(jì)入保險(xiǎn)合同核算的保險(xiǎn)投資資金(指萬能保險(xiǎn)和分紅險(xiǎn))今年獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)8648.46億元，同比增長143.16%。

那么，它可以被稱為中國商業(yè)法律史上的一大經(jīng)典。它還涉及幾乎所有商業(yè)法律核心制度的寶之爭，如《公司法》、《證券法》、《銀行法》、《保險(xiǎn)法》和《信托法》。它的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是投票權(quán)嗎？

目前，國內(nèi)萬能保險(xiǎn)基金能否參與上市公司董事會(huì)投票和公司治理存在爭議。中金證券分析師唐博倫坦言，保監(jiān)會(huì)沒有明確規(guī)定。但在成熟市場參與公司治理的保險(xiǎn)資金會(huì)有一些限制或程序。例如，在投票購買投資目標(biāo)（如共同基金）之前，美國保險(xiǎn)公司將提前發(fā)送電子郵件確認(rèn)，并按回復(fù)比例行使相應(yīng)的投票權(quán)。普通萬能保險(xiǎn)暫時(shí)無限制；中國臺(tái)灣要求投資保險(xiǎn)基金必須堅(jiān)持保單持有人利益最大化的原則，不得參與公司經(jīng)營或安排不當(dāng)，在行使表決權(quán)之前，需要發(fā)表聲明；韓國對萬能保險(xiǎn)沒有特別規(guī)定，但韓國保險(xiǎn)法規(guī)定，保險(xiǎn)公司不得持有15%以上有表決權(quán)的股份。

北航法學(xué)院教授、中國保險(xiǎn)法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長兼秘書長任自力認(rèn)為，前海人壽有權(quán)對其萬能保險(xiǎn)基金購買的股份進(jìn)行表決。

法無禁止可為

目前，我國保險(xiǎn)基金投資管理主要是《保險(xiǎn)基金使用管理暫行辦法》，并有各市場保險(xiǎn)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)。華泰律師事務(wù)所的律師詹明說：目前法律中沒有具體的規(guī)定險(xiǎn)種投資限制。我們應(yīng)該尊重和認(rèn)可規(guī)則和投資者的權(quán)利。

任自力認(rèn)為，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東有權(quán)依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇經(jīng)理。投票權(quán)是公司股東享有的基本股權(quán)之一。除非股東協(xié)議或公司章程另有限制，否則股東持有的每股享有投票權(quán)。投票權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)是股東持有的公司股份。至于股東持有的資金來源是自有資金或貸款資金，完全沒有影響。

中國聯(lián)合保險(xiǎn)控股有限公司研究所總經(jīng)理郝聯(lián)峰在文章中強(qiáng)調(diào)，萬能保險(xiǎn)基金作為一種投資人壽保險(xiǎn)，納入普通賬戶，納入保險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，屬于表資產(chǎn)，而不是委托管理基金。保險(xiǎn)公司有權(quán)進(jìn)行各種處置，包括投資，以履行對投資者的擔(dān)保和收益承諾。

任自力認(rèn)為，鑒于2014年底和2015年底前海人壽總資產(chǎn)分別為560億元和1559.44億元，根據(jù)萬科公告顯示前海人壽購買萬科A時(shí)間段、購買價(jià)格范圍，前海人壽持有萬科A股權(quán)價(jià)值低于110億元?？梢院侠硗茢?，前海人壽持有萬科A的股權(quán)價(jià)值尚未達(dá)到其總資產(chǎn)的10%，因此其持股比例不違反規(guī)定。

郝聯(lián)峰表示，根據(jù)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)不同的持股比例采用成本法、權(quán)益法和合并報(bào)表法。當(dāng)保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到一定比例時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)合資或合資，可以根據(jù)股權(quán)法計(jì)算，使上市公司二級市場股價(jià)波動(dòng)對保險(xiǎn)公司當(dāng)前損益的影響相對較小，只要上市公司業(yè)績或凈資產(chǎn)繼續(xù)穩(wěn)定增長，保險(xiǎn)公司長期股權(quán)投資也將保持穩(wěn)定增長。

中國行為法學(xué)會(huì)金融法律行為研究會(huì)會(huì)長朱小黃認(rèn)為，管理層、董事會(huì)、部分董事、部分股東都在努力擺脫企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的束縛，試圖突破規(guī)則，實(shí)現(xiàn)利益，在市場差距中，成為放縱韁繩的野馬，名利雙收的精致贏家。

但不可否認(rèn)的是，寶之爭為上市公司自覺做好市值管理，完善收購響應(yīng)機(jī)制敲響了警鐘，在促進(jìn)資本市場價(jià)值和健康發(fā)展方面發(fā)揮了積極作用。

警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在利率下降的早期階段，保險(xiǎn)產(chǎn)品對利率的敏感性弱于其他競爭產(chǎn)品，對保險(xiǎn)負(fù)債端產(chǎn)品的收入要求有所下降，但保險(xiǎn)資產(chǎn)端的收入尚未下降，因此相對有吸引力，保單更容易銷售。同時(shí)，在投資結(jié)構(gòu)方面，固定收益產(chǎn)品投資回報(bào)的下降必然導(dǎo)致非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)和股權(quán)產(chǎn)品的追求。

中國保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在2016年陸家嘴金融論壇上警告說，近年來，中短期保險(xiǎn)產(chǎn)品銷量急劇增加，導(dǎo)致一些公司面臨短期資金長期使用的新形勢，資產(chǎn)負(fù)債不匹配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。從收入匹配的角度來看，自去年以來，國內(nèi)資產(chǎn)短缺現(xiàn)象日益嚴(yán)重，資本收入難以覆蓋負(fù)債成本。為了保持業(yè)務(wù)規(guī)模，一些保險(xiǎn)公司在投資收益持續(xù)下降的情況下，債務(wù)端保持較高的結(jié)算利率，這可能會(huì)形成新的利差損失。

一些保險(xiǎn)公司將萬能保險(xiǎn)作為快速提高保費(fèi)規(guī)模、搶占市場份額的工具。中小保險(xiǎn)公司銷售萬能保險(xiǎn)的資本成本預(yù)計(jì)為8%-10%，明顯低于信托等非銀行融資渠道，但仍不足以支撐資產(chǎn)方的快速擴(kuò)張。海通證券分析師孫婷說：萬能保險(xiǎn)+激進(jìn)投資的發(fā)展模式可能會(huì)帶來流動(dòng)性、期限錯(cuò)配、利益轉(zhuǎn)移等風(fēng)險(xiǎn)。

不過，根據(jù)Wind信息信息，目前，保險(xiǎn)公司通過萬能保險(xiǎn)賬戶或委托其他金融機(jī)構(gòu)開立定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資萬能保險(xiǎn)費(fèi)，在所有參與股權(quán)投資的保險(xiǎn)資金中占有一席之地。

然而，隨著中國保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品相關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知嚴(yán)格限制了萬能保險(xiǎn)等高現(xiàn)金價(jià)值保單的銷售規(guī)模和資本消耗。上述直接投資部門的工作人員猜測，萬能保險(xiǎn)的杠桿使用越來越緊縮。

新華保險(xiǎn)然后直接站在隊(duì)伍的另一邊。新華社保險(xiǎn)董事長萬峰曾公開表示，一旦保險(xiǎn)公司降低利率，客戶將在很短的時(shí)間內(nèi)贖回，萬能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的波動(dòng)無法控制，新華社保險(xiǎn)產(chǎn)品未來將回歸安全型。

在圍棋術(shù)語中，未生代表可能性，也可能代表死后的重生，因?yàn)槲瓷笃迨茄Χㄖ@的貓，生死是你和對手的選擇。

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