導(dǎo)讀：
準(zhǔn)備金的壓力會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響，增加股權(quán)、非標(biāo)股權(quán)資產(chǎn)配置和交易性金融資產(chǎn)配置是提高風(fēng)險(xiǎn)偏好的表現(xiàn)。保險(xiǎn)資本將更加關(guān)注資產(chǎn)配置的安全性和長(zhǎng)期性。

雖然保險(xiǎn)資本在資本市場(chǎng)如火如荼，但不爭(zhēng)的事實(shí)是，前三季度上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)同比下降。四家上市保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)836.51億元，同比下降20.9%。中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)凈利潤(rùn)分別為135億元、88億元和48億元，分別為60%、41%和45%，僅為45%中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)565億元，同比增長(zhǎng)17%。平安的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是其多元化金融的其他業(yè)務(wù)板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

眾所周知，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)仍受投資收益同比大幅減少和責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提增加的影響。2015年前三季度，四家上市保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)投資收益3116億元，同比增長(zhǎng)70.9%。2016年前三季度，四家上市保險(xiǎn)公司投資收入2277億元，同比下降26.9%，主要原因是股價(jià)差異下降。與此同時(shí)，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提也有所不同。2016年前三季度，責(zé)任準(zhǔn)備金共計(jì)3420.66億元，同比增長(zhǎng)14.1%。國(guó)壽和太平洋保險(xiǎn)計(jì)提壓力大，同比增長(zhǎng)25%和59%，平安和新華社同比增長(zhǎng)1%和-28%。責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)提水平與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的發(fā)展一致。

受利率下降的影響，投資收益增長(zhǎng)率下降，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提壓力基本符合市場(chǎng)預(yù)期。由于2015年上半年的高基數(shù)，從2016年第三季度的數(shù)據(jù)可以看出，第三季度為投資收益和凈利潤(rùn)提供了一定的改善空間。

在保費(fèi)結(jié)構(gòu)上，個(gè)人保險(xiǎn)期繳費(fèi)業(yè)務(wù)增速引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，個(gè)人保險(xiǎn)期繳費(fèi)新單和個(gè)人保險(xiǎn)新單增速高于新單增速。續(xù)期業(yè)務(wù)逐步努力，增速穩(wěn)步增長(zhǎng)，個(gè)人保險(xiǎn)續(xù)期業(yè)務(wù)增速高于續(xù)期業(yè)務(wù)增速；由于年底利率環(huán)境和評(píng)估利率的不確定性，責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)提壓力仍然很大。值得注意的是，投資結(jié)構(gòu)逐漸變化，傳統(tǒng)投資比例下降，保險(xiǎn)資本更加注重安全性和長(zhǎng)期性。非標(biāo)準(zhǔn)化投資繼續(xù)增長(zhǎng)，固定收益和股權(quán)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)繼續(xù)火爆。此外，定期存款逐漸到期，資金面臨更大的再配置壓力。

邊際結(jié)構(gòu)優(yōu)化

利率的快速下降和中短期產(chǎn)品管保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售回歸常規(guī)競(jìng)爭(zhēng)格局。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)中短期存續(xù)期的監(jiān)管人身保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管約束短期理財(cái)保險(xiǎn)前期爆發(fā)不合理，激進(jìn)保險(xiǎn)公司開始拉長(zhǎng)產(chǎn)品長(zhǎng)期，推動(dòng)產(chǎn)品長(zhǎng)期險(xiǎn)種類型迭代升級(jí)；上市保險(xiǎn)公司在綜合考慮渠道、價(jià)值和規(guī)模后，選擇重保險(xiǎn)和重期支付策略。

至于保費(fèi)增長(zhǎng)的前景，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，低利率環(huán)境給保險(xiǎn)公司更強(qiáng)的產(chǎn)品銷售主動(dòng)性，是回歸保險(xiǎn)價(jià)值觀、轉(zhuǎn)型升級(jí)的最佳時(shí)機(jī)。同時(shí)，償二代監(jiān)管剛剛起步，引導(dǎo)效果明顯，推動(dòng)保險(xiǎn)企業(yè)加強(qiáng)轉(zhuǎn)型。第三季度，保費(fèi)數(shù)據(jù)延續(xù)了中期的變化模式，主要體現(xiàn)在三個(gè)特點(diǎn)：個(gè)人保險(xiǎn)期支付新訂單保持高增長(zhǎng)率、個(gè)人保險(xiǎn)期支付新訂單比例結(jié)構(gòu)繼續(xù)增加、續(xù)期保費(fèi)增長(zhǎng)率增加。

前三季度數(shù)據(jù)顯示，上市保險(xiǎn)企業(yè)退保水平持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，退保規(guī)模得到有效控制。退保通常有兩個(gè)原因：一是保單本身通過(guò)價(jià)值設(shè)置鼓勵(lì)退保，中短期產(chǎn)品往往屬于這種類型；二是消費(fèi)者有更好的財(cái)務(wù)渠道，退保再配置。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，退保率與市場(chǎng)利率水平高度一致，存在周期性波動(dòng)。2016年第三季度，四家上市保險(xiǎn)公司退保總支出1193.5億元，同比下降29.7%。第三季度，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽退保率為5.3%和3.11%，同比下降3%和1.6%。

前三季度退保率的提高得益于當(dāng)前環(huán)境對(duì)兩個(gè)退保原因的反饋。一方面，在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)產(chǎn)品由于其長(zhǎng)期良好的資產(chǎn)管理能力，具有明顯的相對(duì)收益率優(yōu)勢(shì)，降低了客戶退保的動(dòng)力；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻繁限制中短期產(chǎn)品，逐步規(guī)范高現(xiàn)價(jià)退保產(chǎn)品，逐步取代單一產(chǎn)品，減輕了潛在的集中退保壓力。

手續(xù)費(fèi)增速超過(guò)保費(fèi)增速也從另一個(gè)角度詮釋了保險(xiǎn)企業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。前三季度，行業(yè)手續(xù)費(fèi)和傭金支出1382.1億元，同比增長(zhǎng)49.3%，其中新華、國(guó)壽、平安、太保手續(xù)費(fèi)和傭金支出105.3億元.8億元、587.9億元和276.1億元同比增長(zhǎng)37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續(xù)費(fèi)和傭金支出與個(gè)人保險(xiǎn)渠道的建設(shè)和擴(kuò)張有關(guān)，支出的增長(zhǎng)與代理團(tuán)隊(duì)建設(shè)和新單保費(fèi)的增長(zhǎng)率大大提高。

前三季度，四家上市保險(xiǎn)公司共提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%。國(guó)壽、平安、太保、新華分別提取1307.6億元和1180元.32億元、675.同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和28.5億元。

儲(chǔ)備金提取水平主要受保費(fèi)規(guī)模、保險(xiǎn)類型、支付期限和評(píng)估利率水平的影響。不同公司的保費(fèi)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致儲(chǔ)備金提取的增加差異。傳統(tǒng)的保障產(chǎn)品和長(zhǎng)期產(chǎn)品需要提取較高的責(zé)任準(zhǔn)備金。在發(fā)展期支付和個(gè)人保險(xiǎn)的背景下，隨著保費(fèi)的持續(xù)高增長(zhǎng)，責(zé)任準(zhǔn)備金自然會(huì)快速增長(zhǎng)。

一般來(lái)說(shuō)，年底保險(xiǎn)企業(yè)會(huì)綜合考慮利率水平，重新設(shè)定評(píng)估利率，評(píng)估利率的下降會(huì)對(duì)提取責(zé)任準(zhǔn)備金產(chǎn)生很大影響。在保險(xiǎn)企業(yè)新單保費(fèi)中傳統(tǒng)保險(xiǎn)比例持續(xù)增加和利率下降的背景下，評(píng)估利率下降的速度會(huì)增加。

從第三季度末的數(shù)據(jù)來(lái)看，1年期、5年期和10年期國(guó)債750日移動(dòng)平均線較年初有所下降BP、19BP和20BP，假設(shè)2016年第四季度債券收益率保持在第三季度末，750日國(guó)債移動(dòng)平均下降32BP-36BP;如果2016年第四季度債券收益率繼續(xù)下降10BP，750日國(guó)債移動(dòng)平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮到保險(xiǎn)公司自身的調(diào)整因素，評(píng)估利率下降或低于國(guó)債移動(dòng)的平均下降，預(yù)計(jì)年底評(píng)估利率下降不超過(guò)35BP?？紤]到保險(xiǎn)公司自身的調(diào)整因素，評(píng)估利率下降或低于國(guó)債移動(dòng)的平均下降，預(yù)計(jì)年底評(píng)估利率下降不超過(guò)35BP。

第三季度，保費(fèi)結(jié)構(gòu)基本延續(xù)了上半年的調(diào)整方向。低利率環(huán)境決定了保險(xiǎn)公司退保率下降和保費(fèi)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在保費(fèi)高增長(zhǎng)的同時(shí)，投資壓力的增加也促進(jìn)了保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品類型和銷售渠道上的及時(shí)變化。低利率環(huán)境環(huán)境和投資壓力的增加，保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將加快，保險(xiǎn)企業(yè)將繼續(xù)增加對(duì)價(jià)值指標(biāo)的評(píng)估和關(guān)注。另一方面，保險(xiǎn)渠道優(yōu)化有明顯的邊際，保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是渠道優(yōu)化后擴(kuò)大產(chǎn)品優(yōu)化內(nèi)涵、加快長(zhǎng)期健康保險(xiǎn)的重要方向養(yǎng)老險(xiǎn)保險(xiǎn)公司后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的主要方向是產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品組合應(yīng)用和細(xì)分個(gè)性化產(chǎn)品定制。

風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提高

前三季度凈利潤(rùn)大幅下降的最直接原因是行業(yè)投資收入同比大幅下降。前三季度，滬深300指數(shù)下跌約12.8%，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。此外，2015年上半年投資收益基數(shù)較大，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司投資收益下降。但從環(huán)比變化來(lái)看，投資收益下降明顯收窄。從資產(chǎn)配置趨勢(shì)來(lái)看，債券投資趨于謹(jǐn)慎，固定存款持續(xù)壓縮，非標(biāo)固定收益和股權(quán)資產(chǎn)配置持續(xù)火爆；從持有形式來(lái)看，交易和可供出售金融資產(chǎn)仍呈上升趨勢(shì)。

四家上市保險(xiǎn)公司前三季度總投資收入為227.33億元，同比下降26.9%。國(guó)壽、平安、太保、新華投資收入分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

根據(jù)第三季度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)總投資收益率下降，凈投資收益率上升是亮點(diǎn)。平安第三季度凈投資收益率達(dá)到6%，創(chuàng)歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國(guó)壽第三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華社總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。

前三季度總投資收益同比下降的核心原因是股票價(jià)差收益大幅下降。與2015年上半年股市投資機(jī)會(huì)較好相比，2016年前三季度市場(chǎng)普遍低迷?？偼顿Y收益率與凈投資收益率的差異主要由股權(quán)收益率組成，2016年股權(quán)收益率一般為負(fù)值。

2015年四大上市保險(xiǎn)公司的年投資收益率在第二季度達(dá)到峰值，其中股票價(jià)差貢獻(xiàn)在30%-50%之間，而第三季度和年價(jià)差貢獻(xiàn)率明顯下降在25%-35%之間。從單季度投資收益來(lái)看，國(guó)壽、平安、新華均超過(guò)2015年同期，同比增長(zhǎng)率為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%。如果保險(xiǎn)公司繼續(xù)單季度投資業(yè)績(jī)，第四季度投資收益同比將繼續(xù)改善，這意味著2016年下半年保險(xiǎn)業(yè)投資收益同比下降將明顯縮小。

資本市場(chǎng)低迷導(dǎo)致保險(xiǎn)公司出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值持續(xù)下降。2016年前三季度，四家上市保險(xiǎn)公司、新華利潤(rùn)表中的其他綜合收益規(guī)模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.分別占凈資產(chǎn)的比例為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從第三季度單季度來(lái)看，浮虧有所改善，浮虧比例較上季度有所下降。

受前三季度大幅虧損影響，保險(xiǎn)公司累計(jì)浮盈嚴(yán)重下降，但降速放緩。前三季度，平安、國(guó)壽、太保、新華分別累計(jì)浮盈202.41億元，151.48億元、64.5億元和17.15億元分別占凈資產(chǎn)的5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，比2015年底分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%。

數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司債券資產(chǎn)配置比例正在下降。2016年8月底，保險(xiǎn)業(yè)持債規(guī)模4.29萬(wàn)億元，占33.67%；2016年初，保險(xiǎn)公司持債規(guī)模3.84萬(wàn)億元，占34.39%。根據(jù)中國(guó)債券網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度保險(xiǎn)業(yè)主要債券品種規(guī)模為17710億元，國(guó)債、國(guó)開債、企業(yè)債、次級(jí)債仍占比最高。比例分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，保險(xiǎn)資本持債主要改為增加國(guó)債、進(jìn)出口銀行債和農(nóng)業(yè)發(fā)展債，分別比年初增長(zhǎng)6.7%、34.89%和142.93%。

從近三年上市保險(xiǎn)企業(yè)的投資資產(chǎn)來(lái)看，定期存款變化較大。數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來(lái)，定期存款占總投資資產(chǎn)的比例大幅下降，其中新華保險(xiǎn)下降最大，從2013年中的33.6%下降到2016年中的13.68%，下降最小的太平洋保險(xiǎn)也有8%。定期存款到期續(xù)期選擇不斷減少，資金面臨再配置壓力。

根據(jù)《中國(guó)日?qǐng)?bào)》的數(shù)據(jù)，除平安一年內(nèi)到期固定存款比例較小外，國(guó)壽、太平洋保險(xiǎn)、新華社的比例基本保持在6%-9%之間，到期數(shù)量相對(duì)較大。及時(shí)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，緩解再投資壓力是共同需求。結(jié)合太保2016年第三季度報(bào)告數(shù)據(jù)，定期存款持續(xù)下降，較年中下降0.9%，較去年年底下降3.7%。預(yù)計(jì)年內(nèi)部分保險(xiǎn)公司到期定期存款將不再續(xù)期，轉(zhuǎn)讓給其他類型資產(chǎn)的定期存款比例將逐漸下降。

根據(jù)2016年中期報(bào)告數(shù)據(jù)，非標(biāo)固收和非標(biāo)股權(quán)資產(chǎn)配置大幅改善，其中新華和太保在非標(biāo)固收資產(chǎn)配置收資產(chǎn)配置上分別比年初增加了51.8%和35.1%；平安、國(guó)壽、太保在非標(biāo)股權(quán)配置上分別增加了39.6%、27.9%和48.9%。在低利率環(huán)境延續(xù)的前提下，非標(biāo)配置將繼續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù)泰寶披露的數(shù)據(jù)，公司前三季度股權(quán)資產(chǎn)占15%，其中股基配置占7.8%，較2015年底下降1.1%。減少資產(chǎn)主要為定期存款，資金配置方向?yàn)榉菢?biāo)準(zhǔn)固定收益和股權(quán)資產(chǎn)，其中固定收益優(yōu)先股、理財(cái)產(chǎn)品和股權(quán)理財(cái)產(chǎn)品增持比例較高，分別為2.1%、1.3%和1.7%。第三季度季度繼續(xù)推進(jìn)PPP、落地基礎(chǔ)設(shè)施投資等非標(biāo)項(xiàng)目。

從資產(chǎn)形式來(lái)看，上市保險(xiǎn)公司在增持交易性金融資產(chǎn)方面基本一致。第三季度末，新華社、太保、國(guó)壽、平安交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，增長(zhǎng)0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產(chǎn)方面，平安減持了0.5%左右，其余三家保險(xiǎn)公司都有一定的增持；在持有至到期投資方面，國(guó)壽只增加了0.3%，其余三家仍呈下降趨勢(shì)。為了提高收益，延長(zhǎng)資產(chǎn)長(zhǎng)期，國(guó)壽在第三季度增持了部分免稅長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期債券。增加交易性和可供出售的金融資產(chǎn)可以獲得資產(chǎn)價(jià)差收益，但增加了公允價(jià)值變化和綜合收益的波動(dòng)性。債券基金基本上是增持品種的共同方向。

在低利率和資本市場(chǎng)低迷的環(huán)境下，保險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)配置理念逐漸明確：在傳統(tǒng)投資中，期限和安全是關(guān)鍵，主要關(guān)注如何延長(zhǎng)債券長(zhǎng)期享受期限溢價(jià)，存款到期續(xù)期較少，認(rèn)真配置信用債券、股票基金等股權(quán)資產(chǎn)；在非標(biāo)準(zhǔn)投資中，增加非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資范圍，探索優(yōu)質(zhì)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，減輕投資回報(bào)壓力，充分發(fā)揮保險(xiǎn)融資功能；從持有方式來(lái)看，傳統(tǒng)的持有到期方式逐漸松動(dòng)，交易和可供出售資產(chǎn)成為共同方向。

2016年前三季度，上市保險(xiǎn)公司保費(fèi)同比增長(zhǎng)18.1%，仍保持較高水平。保費(fèi)的高增長(zhǎng)逐漸削弱了投資收益下降對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響。從保費(fèi)方面看，結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯著。上市保險(xiǎn)企業(yè)大力發(fā)展個(gè)人保險(xiǎn)渠道和期付產(chǎn)品，個(gè)人保險(xiǎn)期付增長(zhǎng)率和個(gè)人保險(xiǎn)增長(zhǎng)率均超過(guò)新訂單增長(zhǎng)率。此外，隨著期付業(yè)務(wù)的實(shí)施，個(gè)人保險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)率大于續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)未來(lái)續(xù)期保費(fèi)將成為保費(fèi)增長(zhǎng)的重要支撐。

但另一方面，個(gè)人保險(xiǎn)期付款產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展必然會(huì)帶來(lái)責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)提壓力。此外，利率環(huán)境較弱，保險(xiǎn)企業(yè)降低評(píng)估利率的可能性較大。準(zhǔn)備金提取壓力會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響，但這是利率周期和規(guī)模擴(kuò)張的預(yù)期結(jié)果。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整才剛剛開始，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整首先是渠道調(diào)整，逐步從傳統(tǒng)銀行渠道轉(zhuǎn)移到個(gè)人保險(xiǎn)渠道，然后是產(chǎn)品類型的極大優(yōu)化，預(yù)計(jì)保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將加快。

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，低利率環(huán)境和信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露給保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。一方面，在利率下降的早期階段，保險(xiǎn)基金的凈投資收益率優(yōu)勢(shì)仍然明顯；另一方面，保險(xiǎn)基金正在逐步改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，以保持較高的回報(bào)。從凈投資收益率的角度來(lái)看，平安和國(guó)壽實(shí)現(xiàn)了較高的固定收益資產(chǎn)收益率，同比和環(huán)比增長(zhǎng)。

從保險(xiǎn)資本配置的角度來(lái)看，投資策略比以前更靈活。在傳統(tǒng)債券方面，與早期持有到期的公司債券和公司債券相比，保險(xiǎn)資本逐漸增加利率債券，防止相應(yīng)債券品種的信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是債券基金的配置；在傳統(tǒng)股權(quán)配置方面，整體仍保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，第三季度股權(quán)配置略有改善，優(yōu)先股已成為新的重要配置方向；在非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)方面，保險(xiǎn)公司的態(tài)度更加靈活。與傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)固定收益相比，非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)配置的比例開始迅速上升。

目前，在保險(xiǎn)資本上市的背景下，市場(chǎng)也開始關(guān)注保險(xiǎn)資本的長(zhǎng)期股權(quán)投資。目前，國(guó)壽股權(quán)投資仍領(lǐng)先于銀行間。從另一個(gè)角度來(lái)看，增加股權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)資產(chǎn)的配置和交易性金融資產(chǎn)的配置是提高風(fēng)險(xiǎn)偏好的表現(xiàn)，這可能會(huì)增加未來(lái)凈利潤(rùn)的波動(dòng)。

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