導(dǎo)讀：
準(zhǔn)備金的壓力會對凈利潤產(chǎn)生一定的影響，增加股權(quán)、非標(biāo)股權(quán)資產(chǎn)配置和交易性金融資產(chǎn)配置是提高風(fēng)險偏好的表現(xiàn)。保險資本將更加關(guān)注資產(chǎn)配置的安全性和長期性。

雖然保險資本在資本市場如火如荼，但不爭的事實是，前三季度上市保險公司凈利潤同比下降。四家上市保險公司凈利潤836.51億元，同比下降20.9%。中國人壽、中國太保和新華保險凈利潤分別為135億元、88億元和48億元，分別為60%、41%和45%，僅為45%中國平安實現(xiàn)凈利潤565億元，同比增長17%。平安的凈利潤增長主要是其多元化金融的其他業(yè)務(wù)板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

眾所周知，凈利潤負(fù)增長仍受投資收益同比大幅減少和責(zé)任準(zhǔn)備金計提增加的影響。2015年前三季度，四家上市保險公司實現(xiàn)投資收益3116億元，同比增長70.9%。2016年前三季度，四家上市保險公司投資收入2277億元，同比下降26.9%，主要原因是股價差異下降。與此同時，責(zé)任準(zhǔn)備金計提也有所不同。2016年前三季度，責(zé)任準(zhǔn)備金共計3420.66億元，同比增長14.1%。國壽和太平洋保險計提壓力大，同比增長25%和59%，平安和新華社同比增長1%和-28%。責(zé)任準(zhǔn)備金的計提水平與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的發(fā)展一致。

受利率下降的影響，投資收益增長率下降，責(zé)任準(zhǔn)備金計提壓力基本符合市場預(yù)期。由于2015年上半年的高基數(shù)，從2016年第三季度的數(shù)據(jù)可以看出，第三季度為投資收益和凈利潤提供了一定的改善空間。

在保費結(jié)構(gòu)上，個人保險期繳費業(yè)務(wù)增速引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，個人保險期繳費新單和個人保險新單增速高于新單增速。續(xù)期業(yè)務(wù)逐步努力，增速穩(wěn)步增長，個人保險續(xù)期業(yè)務(wù)增速高于續(xù)期業(yè)務(wù)增速；由于年底利率環(huán)境和評估利率的不確定性，責(zé)任準(zhǔn)備金的計提壓力仍然很大。值得注意的是，投資結(jié)構(gòu)逐漸變化，傳統(tǒng)投資比例下降，保險資本更加注重安全性和長期性。非標(biāo)準(zhǔn)化投資繼續(xù)增長，固定收益和股權(quán)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)繼續(xù)火爆。此外，定期存款逐漸到期，資金面臨更大的再配置壓力。

邊際結(jié)構(gòu)優(yōu)化

利率的快速下降和中短期產(chǎn)品管保險產(chǎn)品銷售回歸常規(guī)競爭格局。通過加強對中短期存續(xù)期的監(jiān)管人身保險產(chǎn)品監(jiān)管約束短期理財保險前期爆發(fā)不合理，激進保險公司開始拉長產(chǎn)品長期，推動產(chǎn)品長期險種類型迭代升級；上市保險公司在綜合考慮渠道、價值和規(guī)模后，選擇重保險和重期支付策略。

至于保費增長的前景，長江證券認(rèn)為，低利率環(huán)境給保險公司更強的產(chǎn)品銷售主動性，是回歸保險價值觀、轉(zhuǎn)型升級的最佳時機。同時，償二代監(jiān)管剛剛起步，引導(dǎo)效果明顯，推動保險企業(yè)加強轉(zhuǎn)型。第三季度，保費數(shù)據(jù)延續(xù)了中期的變化模式，主要體現(xiàn)在三個特點：個人保險期支付新訂單保持高增長率、個人保險期支付新訂單比例結(jié)構(gòu)繼續(xù)增加、續(xù)期保費增長率增加。

前三季度數(shù)據(jù)顯示，上市保險企業(yè)退保水平持續(xù)負(fù)增長，退保規(guī)模得到有效控制。退保通常有兩個原因：一是保單本身通過價值設(shè)置鼓勵退保，中短期產(chǎn)品往往屬于這種類型；二是消費者有更好的財務(wù)渠道，退保再配置。從歷史數(shù)據(jù)來看，退保率與市場利率水平高度一致，存在周期性波動。2016年第三季度，四家上市保險公司退?？傊С?193.5億元，同比下降29.7%。第三季度，新華保險和中國人壽退保率為5.3%和3.11%，同比下降3%和1.6%。

前三季度退保率的提高得益于當(dāng)前環(huán)境對兩個退保原因的反饋。一方面，在低利率環(huán)境下，保險產(chǎn)品由于其長期良好的資產(chǎn)管理能力，具有明顯的相對收益率優(yōu)勢，降低了客戶退保的動力；另一方面，監(jiān)管機構(gòu)頻繁限制中短期產(chǎn)品，逐步規(guī)范高現(xiàn)價退保產(chǎn)品，逐步取代單一產(chǎn)品，減輕了潛在的集中退保壓力。

手續(xù)費增速超過保費增速也從另一個角度詮釋了保險企業(yè)保費結(jié)構(gòu)的變化。前三季度，行業(yè)手續(xù)費和傭金支出1382.1億元，同比增長49.3%，其中新華、國壽、平安、太保手續(xù)費和傭金支出105.3億元.8億元、587.9億元和276.1億元同比增長37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續(xù)費和傭金支出與個人保險渠道的建設(shè)和擴張有關(guān)，支出的增長與代理團隊建設(shè)和新單保費的增長率大大提高。

前三季度，四家上市保險公司共提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%。國壽、平安、太保、新華分別提取1307.6億元和1180元.32億元、675.同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和28.5億元。

儲備金提取水平主要受保費規(guī)模、保險類型、支付期限和評估利率水平的影響。不同公司的保費結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致儲備金提取的增加差異。傳統(tǒng)的保障產(chǎn)品和長期產(chǎn)品需要提取較高的責(zé)任準(zhǔn)備金。在發(fā)展期支付和個人保險的背景下，隨著保費的持續(xù)高增長，責(zé)任準(zhǔn)備金自然會快速增長。

一般來說，年底保險企業(yè)會綜合考慮利率水平，重新設(shè)定評估利率，評估利率的下降會對提取責(zé)任準(zhǔn)備金產(chǎn)生很大影響。在保險企業(yè)新單保費中傳統(tǒng)保險比例持續(xù)增加和利率下降的背景下，評估利率下降的速度會增加。

從第三季度末的數(shù)據(jù)來看，1年期、5年期和10年期國債750日移動平均線較年初有所下降BP、19BP和20BP，假設(shè)2016年第四季度債券收益率保持在第三季度末，750日國債移動平均下降32BP-36BP;如果2016年第四季度債券收益率繼續(xù)下降10BP，750日國債移動平均收益率較年初下降33BP-37BP。考慮到保險公司自身的調(diào)整因素，評估利率下降或低于國債移動的平均下降，預(yù)計年底評估利率下降不超過35BP?？紤]到保險公司自身的調(diào)整因素，評估利率下降或低于國債移動的平均下降，預(yù)計年底評估利率下降不超過35BP。

第三季度，保費結(jié)構(gòu)基本延續(xù)了上半年的調(diào)整方向。低利率環(huán)境決定了保險公司退保率下降和保費高增長的趨勢。在保費高增長的同時，投資壓力的增加也促進了保險公司在產(chǎn)品類型和銷售渠道上的及時變化。低利率環(huán)境環(huán)境和投資壓力的增加，保險結(jié)構(gòu)優(yōu)化將加快，保險企業(yè)將繼續(xù)增加對價值指標(biāo)的評估和關(guān)注。另一方面，保險渠道優(yōu)化有明顯的邊際，保險結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是渠道優(yōu)化后擴大產(chǎn)品優(yōu)化內(nèi)涵、加快長期健康保險的重要方向養(yǎng)老險保險公司后續(xù)競爭的主要方向是產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品組合應(yīng)用和細分個性化產(chǎn)品定制。

風(fēng)險偏好不斷提高

前三季度凈利潤大幅下降的最直接原因是行業(yè)投資收入同比大幅下降。前三季度，滬深300指數(shù)下跌約12.8%，資本市場表現(xiàn)低迷。此外，2015年上半年投資收益基數(shù)較大，預(yù)計保險公司投資收益下降。但從環(huán)比變化來看，投資收益下降明顯收窄。從資產(chǎn)配置趨勢來看，債券投資趨于謹(jǐn)慎，固定存款持續(xù)壓縮，非標(biāo)固定收益和股權(quán)資產(chǎn)配置持續(xù)火爆；從持有形式來看，交易和可供出售金融資產(chǎn)仍呈上升趨勢。

四家上市保險公司前三季度總投資收入為227.33億元，同比下降26.9%。國壽、平安、太保、新華投資收入分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

根據(jù)第三季度報告披露的數(shù)據(jù)，預(yù)計總投資收益率下降，凈投資收益率上升是亮點。平安第三季度凈投資收益率達到6%，創(chuàng)歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國壽第三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華社總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。

前三季度總投資收益同比下降的核心原因是股票價差收益大幅下降。與2015年上半年股市投資機會較好相比，2016年前三季度市場普遍低迷?？偼顿Y收益率與凈投資收益率的差異主要由股權(quán)收益率組成，2016年股權(quán)收益率一般為負(fù)值。

2015年四大上市保險公司的年投資收益率在第二季度達到峰值，其中股票價差貢獻在30%-50%之間，而第三季度和年價差貢獻率明顯下降在25%-35%之間。從單季度投資收益來看，國壽、平安、新華均超過2015年同期，同比增長率為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%。如果保險公司繼續(xù)單季度投資業(yè)績，第四季度投資收益同比將繼續(xù)改善，這意味著2016年下半年保險業(yè)投資收益同比下降將明顯縮小。

資本市場低迷導(dǎo)致保險公司出售金融資產(chǎn)的公允價值持續(xù)下降。2016年前三季度，四家上市保險公司、新華利潤表中的其他綜合收益規(guī)模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.分別占凈資產(chǎn)的比例為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從第三季度單季度來看，浮虧有所改善，浮虧比例較上季度有所下降。

受前三季度大幅虧損影響，保險公司累計浮盈嚴(yán)重下降，但降速放緩。前三季度，平安、國壽、太保、新華分別累計浮盈202.41億元，151.48億元、64.5億元和17.15億元分別占凈資產(chǎn)的5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，比2015年底分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%。

數(shù)據(jù)顯示，保險公司債券資產(chǎn)配置比例正在下降。2016年8月底，保險業(yè)持債規(guī)模4.29萬億元，占33.67%；2016年初，保險公司持債規(guī)模3.84萬億元，占34.39%。根據(jù)中國債券網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度保險業(yè)主要債券品種規(guī)模為17710億元，國債、國開債、企業(yè)債、次級債仍占比最高。比例分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，保險資本持債主要改為增加國債、進出口銀行債和農(nóng)業(yè)發(fā)展債，分別比年初增長6.7%、34.89%和142.93%。

從近三年上市保險企業(yè)的投資資產(chǎn)來看，定期存款變化較大。數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來，定期存款占總投資資產(chǎn)的比例大幅下降，其中新華保險下降最大，從2013年中的33.6%下降到2016年中的13.68%，下降最小的太平洋保險也有8%。定期存款到期續(xù)期選擇不斷減少，資金面臨再配置壓力。

根據(jù)《中國日報》的數(shù)據(jù)，除平安一年內(nèi)到期固定存款比例較小外，國壽、太平洋保險、新華社的比例基本保持在6%-9%之間，到期數(shù)量相對較大。及時尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，緩解再投資壓力是共同需求。結(jié)合太保2016年第三季度報告數(shù)據(jù)，定期存款持續(xù)下降，較年中下降0.9%，較去年年底下降3.7%。預(yù)計年內(nèi)部分保險公司到期定期存款將不再續(xù)期，轉(zhuǎn)讓給其他類型資產(chǎn)的定期存款比例將逐漸下降。

根據(jù)2016年中期報告數(shù)據(jù)，非標(biāo)固收和非標(biāo)股權(quán)資產(chǎn)配置大幅改善，其中新華和太保在非標(biāo)固收資產(chǎn)配置收資產(chǎn)配置上分別比年初增加了51.8%和35.1%；平安、國壽、太保在非標(biāo)股權(quán)配置上分別增加了39.6%、27.9%和48.9%。在低利率環(huán)境延續(xù)的前提下，非標(biāo)配置將繼續(xù)增長。

根據(jù)泰寶披露的數(shù)據(jù)，公司前三季度股權(quán)資產(chǎn)占15%，其中股基配置占7.8%，較2015年底下降1.1%。減少資產(chǎn)主要為定期存款，資金配置方向為非標(biāo)準(zhǔn)固定收益和股權(quán)資產(chǎn)，其中固定收益優(yōu)先股、理財產(chǎn)品和股權(quán)理財產(chǎn)品增持比例較高，分別為2.1%、1.3%和1.7%。第三季度季度繼續(xù)推進PPP、落地基礎(chǔ)設(shè)施投資等非標(biāo)項目。

從資產(chǎn)形式來看，上市保險公司在增持交易性金融資產(chǎn)方面基本一致。第三季度末，新華社、太保、國壽、平安交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，增長0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產(chǎn)方面，平安減持了0.5%左右，其余三家保險公司都有一定的增持；在持有至到期投資方面，國壽只增加了0.3%，其余三家仍呈下降趨勢。為了提高收益，延長資產(chǎn)長期，國壽在第三季度增持了部分免稅長期和超長期債券。增加交易性和可供出售的金融資產(chǎn)可以獲得資產(chǎn)價差收益，但增加了公允價值變化和綜合收益的波動性。債券基金基本上是增持品種的共同方向。

在低利率和資本市場低迷的環(huán)境下，保險企業(yè)的資產(chǎn)配置理念逐漸明確：在傳統(tǒng)投資中，期限和安全是關(guān)鍵，主要關(guān)注如何延長債券長期享受期限溢價，存款到期續(xù)期較少，認(rèn)真配置信用債券、股票基金等股權(quán)資產(chǎn)；在非標(biāo)準(zhǔn)投資中，增加非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資范圍，探索優(yōu)質(zhì)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，減輕投資回報壓力，充分發(fā)揮保險融資功能；從持有方式來看，傳統(tǒng)的持有到期方式逐漸松動，交易和可供出售資產(chǎn)成為共同方向。

2016年前三季度，上市保險公司保費同比增長18.1%，仍保持較高水平。保費的高增長逐漸削弱了投資收益下降對凈利潤的負(fù)面影響。從保費方面看，結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯著。上市保險企業(yè)大力發(fā)展個人保險渠道和期付產(chǎn)品，個人保險期付增長率和個人保險增長率均超過新訂單增長率。此外，隨著期付業(yè)務(wù)的實施，個人保險續(xù)期保費的增長率大于續(xù)期保費的增長率。預(yù)計未來續(xù)期保費將成為保費增長的重要支撐。

但另一方面，個人保險期付款產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展必然會帶來責(zé)任準(zhǔn)備金的計提壓力。此外，利率環(huán)境較弱，保險企業(yè)降低評估利率的可能性較大。準(zhǔn)備金提取壓力會對凈利潤產(chǎn)生一定的影響，但這是利率周期和規(guī)模擴張的預(yù)期結(jié)果。長江證券認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整才剛剛開始，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整首先是渠道調(diào)整，逐步從傳統(tǒng)銀行渠道轉(zhuǎn)移到個人保險渠道，然后是產(chǎn)品類型的極大優(yōu)化，預(yù)計保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化將加快。

從資產(chǎn)配置的角度來看，低利率環(huán)境和信用風(fēng)險的暴露給保險公司的資產(chǎn)配置帶來了巨大的挑戰(zhàn)。一方面，在利率下降的早期階段，保險基金的凈投資收益率優(yōu)勢仍然明顯；另一方面，保險基金正在逐步改善風(fēng)險偏好，以保持較高的回報。從凈投資收益率的角度來看，平安和國壽實現(xiàn)了較高的固定收益資產(chǎn)收益率，同比和環(huán)比增長。

從保險資本配置的角度來看，投資策略比以前更靈活。在傳統(tǒng)債券方面，與早期持有到期的公司債券和公司債券相比，保險資本逐漸增加利率債券，防止相應(yīng)債券品種的信用風(fēng)險，特別是債券基金的配置；在傳統(tǒng)股權(quán)配置方面，整體仍保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，第三季度股權(quán)配置略有改善，優(yōu)先股已成為新的重要配置方向；在非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)方面，保險公司的態(tài)度更加靈活。與傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)固定收益相比，非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)配置的比例開始迅速上升。

目前，在保險資本上市的背景下，市場也開始關(guān)注保險資本的長期股權(quán)投資。目前，國壽股權(quán)投資仍領(lǐng)先于銀行間。從另一個角度來看，增加股權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)資產(chǎn)的配置和交易性金融資產(chǎn)的配置是提高風(fēng)險偏好的表現(xiàn)，這可能會增加未來凈利潤的波動。

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